第二章 横扫东南亚：强取豪夺

英镑狙击战持续时间比较短暂，但泰铢狙击战则一波三折。弱小的泰国中央银行顽强抵抗，直到弹尽粮绝。对冲基金在击败泰铢以后把攻击的范围迅速扩展到整个东南亚地区。1997年东南亚国家的金融危机是货币危机，而这场货币危机是投机者对东南亚国家货币的攻击造成的。在狙击战的打击下，东南亚国家的货币接连倒下了。

泰国告急

泰国怎么了

1997年6月，以对冲基金为代表的投机者云集泰国，就像一个狼群，瞪着绿森森的眼睛注视着泰国，等待着机会，准备对泰国发起攻击。索罗斯仍然是这个狼群中的头狼。

泰国是亚洲地区发展较快的国家之一，在20世纪90年代曾有“亚洲四小虎”之称。泰国面积51.3万多平方公里，人口6500多万。泰国是世界著名的大米生产国和出口国，大米出口是泰国外汇收入的主要来源之一。泰国自然资源丰富，主要有钾盐、锡、褐煤、油页岩、天然气，还有锌、铅、钨、铁、锑、铬、重晶石、宝石和石油等。其中钾盐储量4070万吨，居世界首位；锡的储量约120万吨，占世界储量的12%。1997年，泰铢遭受到对冲基金大规模的狙击，泰国经济陷入长时间的衰退，遭受了重大挫折。

20世纪90年代中期以来，泰国经济出现了一系列的问题。

第一个问题是泰国的房地产市场出现了泡沫。1995年，美元、日元和马克等国际储备货币的利率大约比泰铢利率低3～5个百分点，在货币市场上出现了有利的套利机会，即获取利率差额的机会。在这种情况下，泰国商业银行或投资银行纷纷进行携带交易（carry trade）。

所谓携带交易与套利交易相似，它主要是指通过外国货币与泰铢之间的转换，利用外国货币获得泰国金融市场的收益率。携带交易主要有三种方式：第一，商业银行在国际银行间的拆借市场上借入美元或日元，接着把它转换为泰铢，然后在泰国银行间的拆借市场贷放泰铢，以获取两种货币市场的利率之差。第二，商业银行在国际货币市场上借入短期美元或日元，接着把它转换为泰铢，然后持有泰铢的定期存款，以获取两种货币活期和定期利率之差。第三，商业银行在国际货币市场上发行美元或日元短期票据以取得美元或日元资金，然后用于投资泰铢短期票据，以获取两种货币票据的利率之差。

据统计，到金融危机爆发的时候，泰国商业银行从国际货币市场获得的贷款总额已超过10000亿美元，其中95%属于一年以下的短期借款。

泰国许多商业银行取得了充足的资金以后，便将大量的贷款投向房地产市场，造成了房地产市场的过度膨胀。但是，房地产市场的泡沫终究要破裂的。随着房地产业的过快扩张，房地产市场的供给超过了房地产市场的需求，大量楼房空置，房地产市场陷入了低迷的状态。在这种情况下，房地产商或投资者无力偿还贷款，泰国商业银行难以收回贷款，呆账坏账大量增加，泰国的金融形势恶化，金融体系变得十分脆弱。

第二个问题是泰国的经常项目出现了严重的逆差。一个国家对外经济往来所发生的外汇收入和外汇支出的记录称为国际收支。国际收支分为两大项目：一个项目是经常项目，主要反映物品和服务的进口所带来的外汇收入和支出的变化；另一个项目是资本与金融项目，主要反映资本的流动所带来的外汇收入和支出的变化。一个国家国际收支的差额，将导致该国货币汇率的变化。

例如，如果一个国家的国际收支外汇收入小于外汇支出，该国发生国际收支逆差。由于该国厂商和居民收入外汇一般要结汇，即把外汇收入兑换为该国货币，支出外汇需要购汇，即用该国货币买进外汇，外汇收入小于外汇支出在外汇市场上表现为本国货币需求小于本国货币供给，这样该国货币汇率就会贬值（一种货币的汇率是外汇市场上该货币的供求决定的）。相反，当一个国家发生国际收支顺差时，该国货币汇率就会升值。

理论上，一个国家国际收支的差额决定了该国货币汇率的变化。但对于泰国这样一个发展中国家来说，资本与金融项目变化莫测，国际资本既可以迅速流入该国，也可以迅速流出该国。因此，经常项目的差额就成为泰国货币汇率变化的基础。

从经常项目的差额分析，20世纪90年代以后泰国经济存在两个弱点：一个弱点是泰国的出口商品结构单一，整个泰国的出口依赖于某几类商品的出口。这种状况决定了泰国的经常项目具有不稳定性，一旦主要出口商品的出口受到影响，泰国的经常项目将出现逆差。另一个弱点是泰国工人工资的增长率长期高于劳动生产率的增长率，从而导致工资成本和生产成本的上升。

假如泰国工人每小时的工资是10泰铢，每小时生产的产品是10个单位，那么每单位产品的工资成本就是1泰铢。再假定泰国工人每小时的工资增加了100%，达到20泰铢，但是泰国工人的劳动生产率没有提高，那么每单位产品的工资成本就是2泰铢。

在20世纪90年代的一段时间里，泰国工人工资增长率超过7%，但是劳动生产率的增长率略高于3%，泰国产品的成本趋向上升，出口商品在价格上的竞争力有所削弱。再加上在90年代中期国际市场对廉价电器产品的需求减少，而廉价电器又是当时泰国的主要出口产品，泰国在1996年出现了3700亿泰铢的经常项目逆差，逆差占国内生产总值的比例高达8.2%。

第三个问题是泰国实行刚性较大的盯住一篮子货币的汇率制度。盯住一篮子货币的汇率制度的特点是选择若干种货币构成一组货币，即所谓一个货币篮子；然后计算这组货币的加权平均值，如都以美元表示的加权平均值；再将本国货币与这组货币的加权平均值联系起来，建立两者之间的平价；如果这组货币的加权平均值升值或贬值，本国货币跟着升值或贬值。

发展中国家经济发展水平较低，在国际经济活动中处于劣势。如果不实行盯住一种货币或一组货币的汇率制度，本国货币的汇率将随着外汇市场上外汇供求的变化而变化，有可能出现剧烈变动的情况。但是，如果实行盯住一种货币或一组货币的汇率制度，由于本国经济与盯住的那一种货币的经济或者盯住的那一组货币的经济变化不一致，就会带来本国货币汇率高估或低估的情况。

例如，假定本国出现了国际收支逆差，本国货币汇率应该贬值，但是由于所盯住的那一组货币的加权平均值没有下降，本国货币汇率不能贬值，这样就会出现本国货币汇率高估的情况，即本国货币本来不值这么多美元，现在却人为地确定值这么多美元。相反，也会出现本国货币低估的情况。

因此，汇率制度的选择是发展中国家的两难选择。如果选择了盯住一种货币或一组货币的汇率制度，政府就需要注意调节对外经济活动，保持本国货币汇率的稳定。但是，一旦这种汇率制度与本国经济中发生的别的问题结合起来，这种汇率制度就会成为问题。

第四个问题是泰国政府匆匆走上金融开放的道路。在经济全球化的条件下，一个国家的经济要对外开放，才能促进本国经济的发展。但是，对于发展中国家来说，由于它们的经济发展水平较低，政府对对外经济的控制能力较弱，对外开放必须要注意次序。首先开放的是国际贸易，接着开放的是直接投资，最后才是国际金融。

在经济虚拟化的条件下，以国家之间资金借贷或者证券投资形式存在的资本流动规模很大而且十分频繁，其中还包括了大量的投机性的国际资本流动。发展中国家货币当局经济与金融监管能力较弱，难以抵御大规模的国际资本流动给本国经济造成的冲击，因而往往对涉外金融活动加以管制。

例如，人们可以自由地用外汇买进本国货币，但不能自由地用本国货币买进外汇，这就是所谓本国货币不可自由兑换。又如，外国居民可以到本国设厂生产，但是不能随意到本国证券市场上进行投资，这就是所谓资本与金融项目不完全开放。

泰国经济表现良好，使泰国政府自信心大为增强。为了更快地融入世界经济体系以加快经济的发展，泰国政府从20世纪90年代开始匆匆走上了金融开放的道路。首先，泰国政府放宽了资本与金融项目下外汇交易的限制，即使是属于资本与金融项目的交易，人们也可以用泰铢兑换外汇。其次，泰国政府推进了资本与金融项目的开放，国内投资者可以通过银行借入外国的资金，国际资本能够比较自由地流入和流出泰国。最后，泰国政府允许经营离岸金融业务的外国银行在曼谷以外的城市设立分支机构，它们可以进行一定限额的泰铢的借贷。在这里，所谓离岸金融业务是指外国银行在泰国进行的面向非泰国居民的非泰铢的借贷业务。

在正常的情况下，这种金融开放对泰国经济增长会发挥一定的促进作用。但是，一旦发生投机性的金融风潮，将会对泰国经济产生破坏性的影响。

1997年，正是这些问题相互联系在一起，使泰国经济陷入危险的境地。

泰国经常项目的严重逆差形成了泰铢汇率贬值的压力，但是泰国又实行盯住一篮子货币的汇率制度，由于一篮子货币的加权平均值没有下降，泰铢汇率就不能贬值，这样就造成了泰铢汇率高估的现象，人们预期泰铢汇率将会贬值。

与此同时，泰国的商业银行是从国际货币市场取得外汇，然后将外汇转换为泰铢贷放出去。虽然许多商业银行都做了相应的远期外汇交易来规避汇率变化的风险，即事先确定了未来用泰铢兑换外汇的汇率，但是一方面如果大量贷款收不回来，发放贷款的银行将遭受重大损失，另一方面即使收回来，一旦泰铢对外汇贬值，作为远期外汇交易另一方的外汇银行将遭受重大损失。例如，假定外汇银行承诺25泰铢兑换1美元，如果泰铢汇率贬值到30泰铢兑换1美元，外汇银行每1美元将损失5泰铢。

情况恶化

早在1996年6～7月，泰国未能按期偿还的房地产贷款就开始增加，商业银行出现了现金周转困难的问题。进入1997年以后，泰国商业银行的呆账坏账迅速增加，它们要考虑的已经不是盈利的问题而是生存的问题。商业银行一方面争取存款，另一方面控制贷款，希望渡过难关。

1997年2月14日，东南亚国家中央银行行长在曼谷举行会议，就区域内货币市场的增长及货币投机的问题进行研究。各国中央银行行长达成共识，相互可以通过双边回购协议来增强外汇储备的流动性。由于各国的外汇储备很大一部分是以外国证券的形式持有的，一旦本国发生货币危机而需要使用外汇资金的时候难以转变为现金。回购协议就是需要使用外汇资金的一方可以用外国证券作为抵押，向另一方借入外汇资金，在约定的时候再偿还外汇资金，取回原来的外国证券。

1997年2月17日，为了稳定泰铢的汇率，泰国中央银行决定提高泰铢短期利率。在资本可以比较自由流动的条件下，提高本国货币利率是提高本国货币汇价的一种方法。由于本国货币利率提高，形成了本国货币与外国货币的利率差额，外国货币将流入本国，从而在外汇市场上将形成对本国货币的需求，有助于提高本国货币汇价。由于泰国出现严重的经常项目逆差，泰铢呈颓势，泰国中央银行试图用提高泰铢利率的方法来避免泰铢汇率贬值。

1997年2月18日，泰国中央银行否认有关泰铢汇率将要贬值的传闻，表示要坚持把泰铢与包括美元在内的国际储备货币联系在一起的汇率制度。10年以来，泰国一直保持25泰铢兑换1美元的汇率。泰国中央银行表示将密切注意外汇市场的动向，并采取必要的措施来稳定泰铢的汇率。

进入3月以后，泰国经济形势变得更加严峻。

1997年3月4日，泰国发生了银行挤提事件。存款者担心商业银行呆账坏账的增加影响他们存款的安全，纷纷到商业银行提取存款。泰国中央银行被迫向10家受挤提影响的商业银行提供无抵押担保的贷款。

在银行发生挤提事件的同时，由于投资者对泰国经济发展的前景缺乏信心，股票价格出现下跌。到1997年3月4日，泰国股票价格跌到了近5年来的最低点。

为了防止呆账坏账的增加导致银行倒闭，泰国政府颁布了新的金融措施，要求商业银行提高坏账备付金比率，从100%提高到115% 到120%。坏账备付金主要用于应付贷款不能收回对银行造成不良影响的局面，但提高坏账备付金比率将造成银行流动资金和可贷放资金的减少。

1997年3月7日，由于泰国中央银行对商业银行的支持，泰国的挤提现象趋向缓和。投机者开始在股票市场上买进价格已经跌到很低水平的金融类股票，但投资者对股票市场仍然持观望态度。

1997年3月11日，泰国财政部长庵雷·威拉旺表示，泰国发生了金融危机，不过政府已经全面控制了局势。他呼吁公众不要听信谣言，不要过于惊慌，泰国商业银行的情况并不是传说的那样糟糕。

1997年4月3日，泰国中央银行要求商业银行提高对不符合标准的贷款的备付金，同时要求10家资金不足的金融公司设法增加资本金，以提高金融信誉度。

1997年4月25日，美国的穆迪投资服务银行级别评定公司再次降低泰国大城、京都和军人三家主要银行的信用级别。在两周以前，穆迪公司已将泰国长期借贷信用级别从AA降低到A。