第三节 两年后的试点重启

2008年前后，正当我国信贷资产证券化试点正在有条不紊地进行时，美国次贷危机爆发了，并且进一步引发了全球金融危机。由于美国次贷危机与滥用资产证券化有一定关系，国内许多人对信贷资产证券化的合理性、可行性产生了疑虑，导致资产证券化试点足足中断了两年，直到2011年5月才得以重启。

一、次贷危机引发的新质疑

美国次贷危机爆发后，就有人对信贷资产证券化的试点产生了疑虑，到全球金融危机发生，这种疑虑进一步加深，甚至对这种工具本身的合理性、可行性提出了质疑。当时，问题主要集中在以下几个方面：

第一，美国出现次贷危机，是因为有了证券化这个工具，放大了次级住房抵押贷款所带来的风险。我国也有质量不好的银行贷款，搞了信贷资产证券化，是否也会放大信贷风险，破坏金融的稳定？

第二，信贷资产证券化可以把风险分散到多个机构，这不是让全社会都陷入风险吗？这种做法不等于向别人转嫁风险吗？如果银行明知自己的贷款质量不好，通过证券化把它卖出去了，这不是坑人吗？

第三，美国的证券化产品，特别是其中的MBS能够在全世界销售，大量风险分散到国外，让其他国家替他们买单，但即使这样，还是爆发了次贷危机。我国的证券化产品全在国内发行，甚至主要由银行购买，风险全留在国内，甚至主要在银行体系之内，一旦发生偿付风险，只能由国内的金融机构自己来承担，风险岂不是更大？

第四，信贷资产证券化的主要目的，是为了解决银行资产和负债期限错配、资本充足率较低、资产结构不合理等问题而由银行发起，但大量的证券化产品由别的银行购买，从个别银行看，似乎能够解决这些问题；但从整个银行体系来看，能从根本上解决这些问题吗？

第五，美国次贷危机的爆发和金融创新直接有关，美国金融市场这么发达，金融创新还出了这么大的问题，我国金融业基础不好，还搞金融创新，搞证券化、搞金融衍生产品开发，会不会出更大的问题？

上述疑问，归纳起来，就是三点：第一点，资产证券化是不是金融风险的放大器？第二点，资产证券化能不能成为解决某些金融问题的工具？第三点，中国有没有具备开展证券化的条件？前两点，主要质疑资产证券化的合理性；后面一点，则是质疑资产证券化在中国的可行性。这些问题在证券化试点初期就有人提出，但那时美国还没有发生次贷危机，美国的证券化经验还深得人们的赞许，因此，这些疑问并没有影响资产证券化试点的启动和开展。但是，时至2008年，情况就大不一样了。美国次贷危机的爆发，使这些疑问的影响力骤然加大，特别是第一点，如果资产证券化真的是金融风险的放大器，谁还敢同意继续开展试点？其实，那些质疑即使在美国次贷危机爆发时也不值一驳。资产证券化是一种工具，正确使用，可以发挥重要作用；不当使用甚至滥用，就不免发生问题。如同人们常见的汽车，作为一种交通工具，只要按规则操作，它能方便人们的出行；但如果酒后驾驶，就可能发生重大事故。但人们不会因此抛弃汽车这个交通工具。可是在美国次贷危机愈演愈烈，并引发了全球金融危机的情况下，仅仅从理论上反驳那些否定资产证券化意义、作用的观点，往往显得力度不足。此时，“让事实说话”比理论分析更起作用。但是，由于那些质疑的存在，新的试点就受到影响。从2009年开始，我国信贷资产证券化的试点就中断了整整两年。

二、试点的重新启动

虽然美国次贷危机后，国内对信贷资产证券化出现了种种质疑，并且使试点为此中断了整整两年，但是，随着美国次贷危机逐步解决，特别是随着我国前些年资产证券化试点的效果得到时间的验证，并没有出现人们疑虑的那些问题，于是国务院在2011年5月决定重启信贷资产证券化的试点。规定在这一轮的试点中，证券化产品的规模为500亿元。为了使新一轮的试点能够顺利地进行，中国人民银行、银监会和财政部在大量调研的基础上，联合下发通知，对资产证券化有关问题作了规定。其中，有三点主要创新：第一点，要求资产证券化的发起机构自留一定比例的次级档资产支持证券，其比例原则上不得低于5%，持有期不得低于最低档资产支持证券的存续期。第二点，对于资产支持证券的信用评级须由两家评级机构来评级。第三点，单个银行业金融机构持有的资产支持证券，其比例不得超过发行规模的40%。这三点，是从防范不恰当运用资产证券化工具可能带来风险的角度作出的规定，也是吸取美国次贷危机教训所作出的重要规定，它从一定程度上回应了人们的种种质疑。

要求资产证券化发起机构必须自留一定比例的次级档资产支持证券，意在保证证券化基础资产的质量。发起机构对自己的贷款质量是清楚的，尤其是作为基础资产的贷款，更是这样。所以，如果规定其必须自留一定比例的次级档的资产支持证券，发起机构在选择基础资产时就不可能滥竽充数，这就从源头上保证了证券化产品的质量。当然，自留的比例也不能太高，否则，会出现两个问题：第一个问题，是发起机构的基础资产难以从资产负债表中分离出去。而如果出不了表，没有“真实出售”，“破产隔离”也就做不到，支持证券化产品的信用基础究竟是发起机构的信用还是资产池资产的信用，就会变得模糊不清。与此相联系，基础资产如果出不了资产负债表，对银行而言，证券化也就无法对提高资本充足率作贡献。第二个问题，次级档资产支持证券是风险较大获利也较高的部分，如果基础资产的质量本身没有问题，证券化发起机构自留次级档资产支持证券的比例较高，获得的利益也较多，这是不太公平的。所以，发起机构自留次级档资产支持证券的要求是合理的，但比例要适当。

要求对资产支持证券的信用评级由两家评级机构分别进行，对于客观公正评价资产支持证券的信用等级是有利的。美国发生次贷危机的一个重要原因是信用机构未能客观公正地进行信用评级，这个教训我们应当吸取。我国的信用评级制度还不完善，信用评级机构的评级能力也还不高，采取双评级，能够有效降低信用评级的随意性，提高信用评级的公信力。尤其是在当前，这项措施显得更有必要。当然，在采取双评级后，也需要解决好评级结果的应用问题。通常，投资者愿意就低不就高，而发起者更愿意就高不就低。但究竟哪个更客观、更符合实际情况，需要由事实来证明。因此，经过几轮的发行，通过对发行后资产支持证券实际偿付情况的跟踪考察，就可以对不同评级结果作出客观的评价。

对一家银行购买资产支持证券数量的限制，则是防止风险集中在银行体系内部的一项必要措施。按照资本管理的有关规定，银行购买债券或发放贷款，都要计量所占用的资本，使之受到资本充足率规定的约束。规定银行认购资产证券的比例，则从另一个角度控制了银行所承担的风险，因此，是很有意义的。

三、新一轮试点的过程

新一轮证券化试点已经过去两年，在这两年中，第一年主要是进行政策制度的准备，即对过去试点时制定的制度、政策进行梳理，最后以三部委联合通知的形式，对需要坚持的制度进行确认，例如有关证券化的基本规则、发起机构的范围、中介机构的职责、会计税收政策等，基本上维持原有制度的规定；对需要修改、补充的问题，例如要求证券化发起机构自留部分次级档资产支持证券、要求对资产支持证券进行双评级等，作出新的规定。在这些工作之后，便让发起机构申报证券化产品的发行材料。从2012年5月至2013年4月，先后成功发行了6单、总额256亿元的资产支持证券。6单证券化产品的发起机构中，4家是商业银行、2家是汽车金融公司，产品则全部是ABS产品。其发行次序为下表所示：

表2.1 扩大试点以来信贷资产证券化发行情况一览表

新一轮试点均为ABS产品，这一点并不出人意料。从商业银行来看，它们发行ABS产品，旨在进行资产结构调整，同时也是为了把一部分风险资产从资产负债表中剥离出去，以减轻在实施新资本协议后的资本压力。而汽车金融公司发行ABS产品，则是为了开辟新的融资渠道。到目前为止，MBS即住房抵押贷款支持证券还未新发，这也是可以理解的。因为这几年房地产价格不断上涨，银行的住房抵押贷款风险较小，而且现在各银行，特别是大型商业银行，在金融脱媒日趋激化的情况下，贷存比日益下降，资金富裕，住房抵押贷款资产负债期限错配的矛盾不再那么突出。因此，银行将住房抵押贷款证券化的动力有所减弱。当然，这种现象未必能够持续。