推荐序 独角兽、白马股的财务诡计及侦测

独角兽是指创业历史在十年以内、市值在10亿美元以上的公司，而白马股是指长期绩优、回报率高并具有较高投资价值的股票。独角兽及白马股一直以来都是一、二级市场投资者关注的重点，但前期A股一些白马股频频爆雷，独角兽也沦为“毒角兽”。如何防范及侦测独角兽、白马股造假成了业界关注的难题。

《财务诡计》第4版就是教你如何识别财务报告中的会计诡计和舞弊的，本书收编了大大小小的财务诡计案例多达一百一十多个，包含了过去四分之一个世纪以来许多带有欺骗性的财务报告案例，这其中包括不少独角兽和白马股企业，如港交所上市的汉能薄膜。《财务诡计》的作者认为汉能薄膜与母公司的交易缺乏公正交易实质。汉能薄膜的关联交易套路如下图所示。

汉能系的薄膜太阳能是全产业链布局，上游提供薄膜太阳能光伏组件的制造设备、整线生产线以及相关服务；中游为各地产业园，生产薄膜太阳能组件；下游从产业园购买组件并销售薄膜太阳能光伏产品。而进入上市公司体系内的只是上游设备和下游电站，中游组件由上市公司体系外的公司承担，这导致汉能薄膜业务独立性不强。站在汉能控股的角度，这不仅仅是关联交易，而是同一控制下的内部交易，这些内部交易若要合并抵销，收入就要清零。为了解决关联交易（内部交易）问题，汉能将产业园公司关联方非关联化，引进外部独立第三方作为控股股东，汉能控股持股比例降至20%以下，但这些独立第三方多为城投平台或产业基金，这些产业园公司或成为结构化主体。尽管汉能控股持股比例甚至达不到使用权益法核算的程度，但汉能或承担回购义务，独立第三方是名股实债。

根据汉能薄膜2019年3月29日公布的年报，2018年其与客户签订的合同收入为212.52亿港元，同比增长2.46倍；年度溢利51.93亿港元，同比大幅增加18.89倍。会计师对此财报出具了保留意见，保留意见称：

“2018年12月31日，贵集团的贸易应收款项及应收合约客户总额包括应收一位第三方客户的款项，分别约为10.85亿港元（2017年：约18.17亿港元）及12.19亿港元（2017年：8.65亿港元）。我们未能取得关于贵集团应收前述第三方客户的贸易应收款项及应收合约客户总额23.03亿港元的可回收性的充分适当的审核证据。因此，我们无法判断是否需要对该等款项计提准备。任何对上述结余可回收性计提的准备将会减少贵集团于2018年12月31日的净资产，同时减少贵集团截至2018年12月31日止年度的净溢利。”

会计师仅对汉能薄膜一位第三方客户23.03亿港元应收款项的可回收性发表了保留意见，而笔者认为这可能存在审计失败的风险，因为会计师或没有发现汉能薄膜客户可能为结构化主体的事实，导致其对客户的关联方或第三方性质做出错误的判断。

A股的神雾环保和神雾节能也被网友质疑通过关联交易拉升业绩，如下图所示。

乌海洪远原为神雾（简称SW）系旗下的全资子公司，后引进独立第三方长城衡盛（产业基金）作为控股股东，从股权结构上看，SW集团只是参股长城衡盛，可实际上作为主要出资方的长城新盛信托或许为名债实股。如果是这样，SW集团成了长城衡盛的唯一权益投资方，SW集团通过控制长城衡盛间接控制乌海洪远。站在SW集团的角度，上市公司SW环保与其客户乌海洪远同受SW集团控制，SW集团不但要将长城衡盛并表，也要将乌海洪远并表。站在SW集团合并报表层面，SW环保与乌海洪远内部交易要全额抵销，而SW集团没有合并乌海洪远和长城衡盛，则导致收益虚增、债务虚减。

投资者需要警惕“通过产业基金对上市公司进行利益输送”。

上图展示了上市公司及控股股东与次级客户甚至劣质客户做交易的情形。尽管交易对手确实为独立第三方，但交易对价的可收回性存在重大不确定性。这时大股东发起设立产业基金等方式为客户提供融资服务，表面上上市公司的销售货款是收回了，但这是以大股东的利益输出作为代价的。而大股东的资金间接来自于上市公司市值增长（如股权质押、股权减持、发行可交债）等，一旦上市公司市值下降，大股东资金链就易出现紧张甚至断裂。一旦大股东资金链出现问题，上市公司销售回款也会出现断流。这样的上市公司以资本运作手法运营实体经济，以实体经济烧钱方式进行大规模扩张，目的是在资本市场上赚钱。

故我们在对上市公司进行财务分析时，一定要透过表象看本质，不但要看上市公司的报表，还要看利益相关方的报表。一些白马股或独角兽企业金玉其外，但控股股东及利益相关方败絮其内。笔者发现A股某些白马股的控股股东报表上也存在巨额的资金挂账，通常挂在“预付账款”“其他应收款”“长期股权投资”或“可供出售金融资产”账下。例如，某上市公司账面有400亿元现金，但控股股东股权质押率100%，控股股东合并报表“其他应收款”竟然还挂着158亿元款项。这些资金都去哪儿了？有可能是，它为了补资产窟窿，将表内余额转到表外，而表外最适宜的去处，就是控股股东及利益相关方。

《财务诡计》第4版新增加介绍了并购诡计，通过不断收购外延式增长的公司财务欺诈风险较高。作者总结了上市公司不断并购的三个驱动因素：一是对神奇的“协同效应”的过度自信；二是极度恐惧或者贪婪驱动下的不停交易；三是被虚假会计和报告盈余驱动的交易，而不是立足商业逻辑。笔者对此深表认同。

中国A股截至2018年9月30日的商誉累计余额高达1.45万亿元，在股市低迷的2018年年末，这些商誉面临极大的减值压力，一些上市公司因此爆出巨亏，其中的部分上市公司以涉嫌合同诈骗罪名义将标的上家（交易对手）告进监狱，但更多的是通过巨额冲销掩盖标的财务造假的真相。有些上市公司甚至通过并购掩盖之前的财务窟窿，如某科技公司上市后财务窟窿越来越大，后想通过并购一家作价22亿元的标的，将虚增资产转入商誉，再择机通过商誉减值计提方式将虚增资产彻底出表。

中国资本市场财务信息披露质量整体是越来越高，但部分企业的财务诡计手法也不断推陈出新，随着业务越来越复杂，会计处理也越来越复杂，有可能会通过交易设计和组织安排达到“真实但不公允”目标。尤其是资本的元素加入后，新经济创业者往往通过实体烧钱、资本赚钱的创新商业模式实现快速扩张，而这种扩张是基于资本力量和财务诡计，这样的商业模式可能是不可持续的。

财务诡计有两个层面，一是业务层面，如发行人放宽付款条件促进短期销售增长、延期付款增加现金流、推迟广告投入减少销售费用、短期降低员工工资、引进临时客户以及包装商业模式等；二是会计层面，如降低坏账计提比例、改变存货计价方式、改变收入确认方式以及形式重于实质等。

不管是业务层面的操纵还是会计层面的操纵，都导致“有毒”资产的产生，投资者同样要学会在两个层面上进行财务排毒。

（1）业务排毒。我们应对激进的商业模式保持警惕，对违规的商业模式保持警惕。判断一种商业模式是否健康，核心是判断这种商业模式是否可持续，对企业的内外部环境重大变化是否有足够的韧性。如在紧信用环境下是否还能借新还旧，不依赖政府补助是否有独立造血能力，是否在赔本赚吆喝，是否在通过体系内外的类关联交易及关联交易进行利益输送。

（2）会计排毒。首先判断企业主要会计政策及会计估计是否谨慎，是否通过财务诡计创造收益、规避资产减值和计提预计负债？账面上的资产是否有毒？如果资产的真实性没有问题，只是资产质量存在问题，那么资产周转率低下背后，往往存在有毒资产问题。过去企业通过交易安排、组织设计和衍生品交易使会计处理形式重于实质，如将融资性交易包装成真实销售、名股实债、表内融资等，这更多是一种会计上的包装。我们在做财务分析时要透过现象看本质。

如何透过现象看本质，笔者提供一个财务分析框架供你参考，如下图所示。

这个分析框架聚焦于财务诡计及财务风险预警。

1．利润表分析

利润表分析强调“一个中心，两个基本点”，即以“收入质量”为中心，“毛利率”和“费用率”为两个基本点。利润表是权益投资者第一大报表，而收入是第一大科目，是整个报表分析的引擎，故对收入质量分析是报表分析的重中之重。这种收入质量分析不仅包括成长性和含金量的分析，更是包括收入真实性和完整性等基础分析。笔者一直强调在合理预期基础上形成对收入预期，再与实际收入比对。而“毛利率”和“费用率”是“利润表”的两个支柱，缺一不可。实务中对“毛利率”重视有余，而对“费用率”重视不足，这在轻资产时代是非常不可取的。科创板企业的主要支出可能是研发支出，而研发支出主要体现在费用里，故“重毛利率轻费用率”思维是错误的，且进行“毛利率”“费用率”分析时要层层打开，打开到不能再打开为止。

如今一些上市公司玩“文字+数字”游戏，在业务上将工业、商业、服务业等不同行业属性的业务打包在一起，然后称“××××整体解决方案提供商”，披露“毛利率”时不分行业披露，将高毛利的业务和低毛利的业务混在一起，企图浑水摸鱼，掩盖“毛利率”畸高的问题。

2．资产负债表分析

对于权益投资人，利润表是第一大报表；但对于债权投资人，资产负债表才是真正的第一大报表。在美国2008年金融危机中，5大投行倒下3家。事后分析表明，出现流动性危机的企业主要征兆有3个：一是资产质量差，当时投行买了大量的与次贷资产相关的金融资产；二是杠杆率高，雷曼倒闭时，负债6000亿美元，净资产只有200亿美元，负债权益比高达30倍；三是期限错配，雷曼经常以7日同业拆借应对资金需求。在2018年中国民企去标杆化中，一些体质较弱的企业率先爆雷，有的还涉嫌造假，如某A集团，2018年9月30日集团合并报表层面归属于母公司股东权益是110亿元，但其他应收款高达75亿元。笔者之前以为A集团只是流动性危机，现在笔者怀疑A集团爆雷不仅仅是短融长投，而且是资产质量存在严重的问题，集团及上市公司层面存在巨额的潜亏，这个潜亏可能达到百亿元，资产杀毒之后，A集团净资产有可能直接清零，这才是它真实的杠杆率。

笔者这里使用的“标杆率”是“负债/股东权益”，实务中大家更多运用的是“资产负债率”或“权益乘数”，房地产企业还用到“净负债率”等指标。考虑到附息债务特性，在使用“负债/股东权益”时，要结合企业的行业特征及商业模式，分别使用不同的指标反映其杠杆率，如有些企业是OPM，此时它表面负债率很高，但实际上更好地反映其杠杆率的指标是净负债率。

负债分析另一个要强调的事项是“久期”计算。久期一直是一个固定收益的概念。笔者认为权益投资者财务分析失败，很大程度在于没有站在负债的角度分析报表：企业投资价值再高，一旦信用违约，股权价值就此可能清零。2019年上半年A股公司的爆雷危机，大家可以明显看到债权投资者对风险更警觉。权益投资者如想恶补债券知识，识别上市公司的信用风险，“久期”是一个非常重要的预警指标。

3．现金流量表分析

企业在不同阶段现金流表现是不一样的，如在创业和成长期，经营性现金流和投资性现金流往往均为负数，而融资性现金流为正数；而在成熟和衰退期，经营性现金流和投资性现金流往往均为正数，而融资性现金流为负数。故不能认为经营性现金流持续为负，这个企业就没有投资价值。但是我们分析现金流时，如果发现企业存在过度投资、不计成本、激进销售等迹象，就要非常小心，尤其是不要被企业伪装出来的现金流所蒙蔽。

常见的一种现金流造假是经营性现金流持续多年为正，但融资性现金流也持续多年为正，那么赚来的钱和借来的钱去哪里了？仔细研究，可能会发现这样的企业的投资性现金流持续多年为负。这时结合资产质量分析，可能会很快发现企业通过虚增投资性支出或收益性支出资本化方式，在账面上形成了巨额的不良资产或虚假资产。更有些上市公司为了伪造现金流，赤裸裸地制造虚假回款或付款不入账，导致经营性净现金流入严重虚增，同时导致银行存款也严重虚增。判断此类现金流造假的方法是，补充计算自由现金流。如果说经营性现金流体现企业体内造血能力，那么自由现金流则是企业真正安家之本。企业出问题，往往会出在过度扩张的投资性现金流上。

《财务诡计》第4版从三大报表层面提供了识别财务诡计的手法，尤其是最后一章提出“法证式思维模式”十招，帮助你聚焦在关键的财务事项和问题上，从而帮助你识别会计操纵和财务报表舞弊，这是一个非常有效的财务异常侦测框架，希望能对你识别独角兽、白马股财务诡计和财务风险有所帮助。

夏草

2019年5月