1.3　价值投资的具体案例

通过分析近代价值投资代表人物巴菲特的几个经典投资案例，我们可以更为形象地理解价值投资真正的核心。资料部分参考黄建平著的《巴菲特投资案例集》。

1.3.1　富国银行

1990年，富国银行的总资产为562亿美元，净资产为29.6亿美元，贷款总额为490亿美元，存款总额为418亿美元，利息收入为23.1亿美元，非利息收入为8.9亿美元，营业收入为34.1亿美元，运营成本为20.2亿美元，当年贷款减值提取3.1亿美元，净利润为7.1亿美元，每股净利润为13.39美元，每股净资产为57.4美元。累计坏账拨备为8.85亿，贷款拨备率为1.81％，核心资本充足率为5.03％，资本充足率为9.27％。成本收入比为53.4％，非息收入比为28.3％，ROA和ROE分别为1.26％和24％。总体看各项指标都非常优秀。当时，美国西海岸的房地产市场陷入供过于求的困境，美国银行业股价都大幅下跌。富国银行作为美国最大的房地产贷款银行之一，也难以幸免，股价在低位徘徊，1988～1990年年底的市盈率分别为6.5、6.7、4.3倍，市净率分别为1.4、1.5、1.0倍，如下图所示。

1989年，巴菲特已经买入了富国银行约85万股的股票，每股成本估计约为70美元，市盈率约为7倍，市净率约为1.5倍。当1990年股价逐步下跌后，他又大幅买入，年底共持有500万股，占富国银行总股数的9.7％，总买入成本为2.89亿美元，每股成本为57.9美元，市净率1倍，市盈率4.3倍。

巴菲特买入的主要理由如下：富国银行的管理层非常优秀，贷款的风险可控，即使发生房地产大幅下调的风险，也不会造成大幅亏损甚至倒闭。他认为，富国银行490亿美元的贷款，即使产生10％的不良贷款，即不良贷款额为49亿美元，这些不良贷款中假设30％的本金收不回来，那么损失的本金总额约15亿美元，但富国银行一年的税前利润加上提取的拨备也大约为15亿美元，在这种情况下，也能做到损益两平，而利润下降只是短期的，对长期投资的现金流影响不大。

巴菲特的最坏打算在1991年变成现实。1991年，富国银行经历了房地产市场的大幅下滑，坏账增多，当年提取了13.35亿美元的减值拨备，造成净利润接近于零，并在1992年继续大幅提取了12.15亿美元，不过这些提取超过了实际所需，在之后几年又大幅缩减了减值拨备提取额。即便如此，富国银行的营业收入和净资产还在不断上升，到1993年，净利润基本恢复到1990年的水平。

巴菲特在1992年和1993年继续增持了富国银行的股份，1992年和1993年增持股份的市净率分别为1.2倍和1.5倍。至1993年底，巴菲特共持有679万股，总成本为4.23亿美元。由于富国银行的净资产在不断提高，股价并未下跌，反而逐步上升，到1993年年底，股价已经上升了1倍多。不包括分红，1993年年底的市值达到8.8亿美元，投资收益率为108％，三年来的年均收益率为26％。

随着净利润的逐渐增加，市场也越来越看好富国银行，再加上20世纪末的牛市，富国银行的市净率逐步提升。到2000年底时，市净率高达3.6倍，伯克希尔持有的富国银行股票市值达到30.7亿美元，成本为3.19亿美元，总收益率为9.61倍，十年的年均复合收益率为25.4％。

在市场亢奋期，巴菲特从1997年开始减持富国银行的股份，到2001年约减持了1/3的股份，减持期间的市净率为2.5～3.5倍。2005年以来，伴随富国银行股价估值的降低，巴菲特每年都在增持富国银行的股票，特别是2008年金融危机以后，增持的幅度较大。2008年开始，富国银行的股票市净率重新跌至1.5倍以内。

1988～2012年，富国银行的非利息收入占比一直处于增长趋势，1988年为25.7％。2012年为49.8％，体现出其竞争优势；另外，富国银行的杠杆率在逐渐减小，1988年的净资产与总资产的比例为4.9％，2012年为11％，这也导致其净资产收益率有所降低。若未来杠杆率的走势处于反方向，其利润将有大幅提升空间。

总结：

（1）安全边际的重要性。巴菲特买入前按照悲观的假设进行预估，即便是最坏的情况都不会侵蚀净资产。所以当小概率事件发生时，巴菲特并没有受到巨大的损失。

（2）价格很重要，如果高估了再好的公司都要卖，便宜了再买回来。

（3）优秀的管理者是买入的重要因素之一。

1.3.2　可口可乐

1987年之前近50年，巴菲特一直是百事可乐的忠实消费者和粉丝。1987年在一个白宫举行的宴会上，巴菲特遇到了可口可乐公司的首席运营官唐·基奥，基奥建议巴菲特放弃百事可乐，去尝尝可口可乐的新品樱桃可乐。巴菲特尝了一下，感觉不错，从此改喝可口可乐，令家人和朋友们大跌眼镜。

巴菲特一直认为可口可乐的股票价格太贵，但是1987年可口可乐陷入了困境，百事可乐挑起了装瓶商之间的矛盾，可口可乐的股价持续低迷，公司在不断回购股份，1987年年底的股价为38.1美元，当年每股净利润为2.43美元，市盈率为15.7倍。于是，巴菲特出手了，他在1988年开始大量买入可口可乐的股份，1988年年底共持有1417万股，成本为5.92亿美元，每股平均购买价为41.8美元，当年可口可乐的每股净利润为2.84美元，购买价的市盈率为14.7倍。

巴菲特买入的理由是：可口可乐强大的品牌构成了持久的竞争优势，加上以罗伯托·古崔塔为首的优秀管理层，这种资本开支小的生意模式未来将创造非常充沛的现金流。1988年，可口可乐的毛利率为19.2％，净利率为12.4％，净资产收益率为33.3％，净利润在过去五年都在逐步上升，加上每年都在回购股份，每股净利润年均增长率为15.6％。

1989年，巴菲特继续增持可口可乐的股票，总持股数翻了一倍，为2335万股，总成本为10.24亿美元，新购入股票的平均价格为46.8美元，市盈率约为15倍。

三年后的1991年，可口可乐的净利润从1988年的10.24亿美元增长至16.17亿美元，增长了约60％，但是市盈率提高到了33倍，增长了1.2倍，结合每年的股票回购，使得巴菲特持有股份的市场价值提高到37.5亿美元，是买入成本10.24亿美元的3.7倍，年均收益率为38.5％。

1994年，可口可乐的股价经过近3年的横盘，公司净利润增长至25.5亿美元，市盈率逐步降低，巴菲特又买入了价值2.7亿美元的股票，拆股后的买入价为41.6美元，当年每股收益为1.98美元，市盈率约为21倍。

1998年，美国股市接近17年牛市的末期，可口可乐股价在年中最高涨到每股70美元，当年的净利润为35.3亿美元，每股盈利为1.42美元，市盈率约为50倍。从此以后10年，可口可乐的股价都没有超过这个最高价（直到2012年才重新站上1998年的高点）。至1998年年底，巴菲特在可口可乐的持股市值为134亿美元，10年里增长了约11倍，年均复合收益率约为27％。这样的市值增幅中，市盈率由15倍涨至约50倍，贡献了约3倍的增长，净利润增长至约3.5倍，另外每年的回购也提高了每股净利润。

2012年，可口可乐的净利润为90亿美元，是1998年的2.6倍，每股净利润为1.97美元，年底股价为36.3美元，市盈率约为18倍，比1998年降低了约65％，两者综合影响，导致巴菲特持有股份的市值在这14年里只增长了约10％。

总结：

（1）高毛利、低资本开支，持续创造现金流的企业是绝佳的好生意，更别说这个企业还是具有强大品牌的百年企业；

（2）强大品牌（技术、专利、配方）的快速消费品拥有持久的竞争力；

（3）高估时要懂得卖出，不然业绩的成长只能是抹平高估值，不能带来超额收益。在去年致投资者的信中，巴菲特坦承：“在股市大泡沫期间，我没有卖出一些重仓股，确实是犯了一个大错误。”

1.3.3　中国石油

2003年4月（正值“非典”肆虐，经济活动骤减，香港恒生指数跌回十年前，达到8409点，为多年来的最低点位），沃伦·巴菲特用伯克希尔悄然买入中国石油的H股，共投资了4.88亿美元，买入23.4亿股，占公司总股份的1.3％。每股买入均价约为1.6港元，当时的人民币对港元汇率为106，对应人民币为每股1.7元。

巴菲特在5年后的2007年7～10月，全部卖出了中国石油的股份，每股卖出价约为13.5港元，卖出总市值约为40亿美元。税前投资收益约为35.5亿美元，不包括分红的总投资收益率为7.3倍，年均复合投资收益率约为52.6％，同期恒生指数分别为2.7倍和22.2％。另外，在这5年里，伯克希尔共收到税后分红约为2.4亿美元。

巴菲特投资中国石油主要基于两个判断：①2002～2003年，中国石油的市值约为内在价值的0.4倍，存在非常大的安全边际；②原油价格偏低，原油价格上涨会进一步增加内在价值，使得安全边际进一步扩大。他认为无论从原油储备、现金流还是其他标准，中石油的股价都非常便宜，同时，俄罗斯有一家石油公司也便宜，但他对中国的更放心。

2000～2002年，中国石油的净利润分别为546亿元、454亿元和469亿元，利润随原油价格上下波动。2000～2003年上半年，股价处于横盘状态，围绕在1.5港元附近波动，市盈率为4～6倍，市净率约为0.9倍。

2002年年报中披露，其当年底的原油储量为174亿桶，现金流贴现值为6153.86亿元（约800亿美元），年底的总市值约为2900亿元（约350亿美元），总市值为现金流贴现值的0.47倍，和巴菲特的判断相符。因此，在不考虑原油价格变动的情况下，现金流贴现值可以作为中石油内在价值的一种表征。

2007年，巴菲特卖出中国石油的股票时，中国石油的总市值约为2.1万亿元（约2750亿美元），其年底现金流贴现值为1.82万亿元（约2400亿美元），市值为现金流贴现值的1.15倍。此时正值金融危机爆发前夕，国际原油价格快速上涨，超过每桶70美元。股票卖出价约为每股13.5港元，折合成人民币为每股13.2元，市盈率约为16倍，市净率约为3倍。

总结：

（1）不仅中国的企业是能进行价值投资的，中国股市更是一个价值投资的宝地。前面介绍过格雷厄姆的理念已经不太适用于现代资本市场，因为信息流通快了市场更有效了，所以很难再出现被市场严重低估的价值股，但是，中国作为一个有效程度很低的市场，价值投资恰恰最能大放光彩，这是中国投资者典型的误区之一，大家对于A股存在的制度设计问题、投资不理性问题等抱怨不已，我只想问一个问题，十多年前的A股是否比现在更不合理？那么，你是否愿意回到十多年前，去买入几十亿市值的茅台、苏宁、万科、招行、白药、中集、格力……所以我们回头望去，对那个处在无效市场时代的投资者，是应该充满了怜悯，还是羡慕呢？面对有效性非常低的A股，面对人们不断追逐着的热点和泡沫，面对优质股因为偏见而不断下跌，我们应该心存感激，因为这是最坏的年代，也是最好的年代。

（2）安全边际是最重要的因素（价格要合理）；

（3）计算内在价值是理解现金流贴现（理解而非精确的计算）；

（4）市场疯狂时要懂得离开。

1.3.4　See's Candy

巴菲特在回顾喜诗糖果的投资时，把它列为梦幻般最伟大的投资对象之一。

喜诗糖果公司成立于1921年，由一位加拿大糖果商创建，其产品采用上等原料，经过精细加工而成，即使在原料不足的“二战”时期也未曾偷工减料，因此在加利福尼亚州享有无与伦比的声誉，具有很高的品牌知名度。公司由弟兄两人共同拥有，兄长为拉里，弟弟为哈里，哈里属于花花公子类型，对葡萄酒和女人比较感兴趣。公司由兄长拉里管理，1972年拉里去世后，哈里无心经营，于是想出售。

喜诗糖果在1972年的销售额为3133万美元，净利润为208万美元，净资产约为800万美元，哈里的卖出价为3000万美元。巴菲特和芒格都对这家公司感兴趣，准备用蓝带印花公司来购买喜诗糖果。但巴菲特觉得以15倍市盈率、高于净资产2倍的价格买一家公司实在太贵，于是巴菲特给出的购买价格上限为2500万美元，庆幸的是哈里最终接受了这个价格。

在2007年致股东的信中，巴菲特说道：

盒装巧克力行业并无让人兴奋之处——美国的人均巧克力消费极其低且一直没有出现增长，许多曾经著名的品牌如今都已经消失不见，在过去的40年内，只有三家企业赚到了像样的利润。尽管喜诗糖果公司的许多收入仅仅来自于几个州，但我相信这家公司的利润占了整个行业的近一半。

在1972年买下喜诗糖果公司的时候，这家糖果公司每年的糖果销售量为1600万磅。去年喜诗糖果公司的销售量为3100万磅，年增长率仅为2％。然而，喜诗家族在过去50年来所建立的持久竞争优势为伯克希尔公司创造了非比寻常的回报。

我们以2500万美元买下了喜诗糖果公司，当时它的销售额为3000万美元，税前利润不足500万美元。经营这家企业所需的资本为800万美元（每年还需要有几个月承担适度的季节性债务）。因此，这家公司投入资本的税前投资收益率为60％。两项因素帮助该公司经营所需的资金降至最低——首先，销售的产品采用现金结算，这消除了应收账款；其次，生产周期和分配周期较短，这帮助库存降至最低水平。

去年喜诗糖果公司的销售额为3.83亿美元，税前利润为8200万美元。如今经营这家企业所需的资本为4000万美元，这意味着自1972年以来我们只需再投资3200万美元，以应对该企业最小程度的规模扩张——并获得骄人的财务增长。这期间的税前利润总额为13.5亿美元，除了那3200万美元，所有的利润都纳入了伯克希尔公司的腰包。在支付了企业利润税之后，我们使用剩下的资金来购买其他具有吸引力的企业，就像亚当和夏娃的行为带来了60亿人口一样，喜诗公司给我们带来了许多新的现金源泉（36年间伯克希尔从喜诗获得的红利加上喜诗当前的合理市值，是初始投入的134倍！而巴菲特收购喜诗的获利并不止134倍，因为在他拿到喜诗的红利后，又去购买其他具有吸引力的业务）。

总结：

（1）致股东信中一言胜万句：“盒装巧克力行业并无让人兴奋之处——美国的人均巧克力消费极其低且一直没有出现增长，许多曾经著名的品牌如今都已经消失不见，在过去的40年内，只有三家企业赚到了像样的利润”。喜事糖果是典型拥有优秀管理层的隐形冠军企业（关于这一点后面会介绍）。

（2）优秀的百年企业照样也有低潮期（多数因管理不善而非环境变化），低潮来临的时候要学会判断企业是否足够优秀，能否走出低谷，然后果断抄底。

（3）低成本、高毛利具有品牌的优秀企业能够长期创造源源不断的现金流，不仅自身活得滋润，更是为母公司创造了更多额外的收益。