第2章　金融结构与经常账户失衡：理论模型

2.1　本章引言

关于经常账户失衡成因的研究一直是文献关注的热点问题。为什么美国、英国等国家面临持续的经常账户逆差，而德国、日本、中国等国家经历长期的经常账户顺差？现有文献提出了一系列解释。

根据国民收入恒等式，经常账户余额等于储蓄与投资之差，而储蓄可以进一步分解为家庭、企业与政府储蓄，因此，多数文献从影响各部门储蓄的因素入手，展开研究。在影响家庭储蓄的因素中，人口年龄结构（Higgins and Williamson，1997；Attanasio and Violante，2000；Brooks，2003）、文化差异（Carroll et al.，2000）等因素得到了较多的关注，企业储蓄的研究则侧重于经济增长率差异（Glick and Rogoff，1995；Engel and Rogers，2006）与金融部门将储蓄转化为投资的能力（Caballero et al.，2008），而关于政府部门对于经常账户的影响，现有文献多从财政赤字（Obstfeld and Rogoff，1995；Chinn and Prasad，2003）与经济发展战略和政策（Dooley et al.，2003，2004，2009）的视角切入。

强调人口年龄结构差异的文献认为，不同年龄阶段的人口储蓄倾向不同，从而人口结构不同，储蓄率与经常账户状况存在较大差异。但是，日本等国家都经历了老年人口比例上升和经常账户顺差共存的局面，这与该文献的结论恰好相反。关注文化差异的文献强调消费者偏好的不同和人们在未来决策时对于过去事件的依赖程度（“习惯形成”）。但是，英国也较多地受到传统文化的影响，“习惯形成”应该较强，却面临低储蓄和经常账户逆差。关注经济增长率差异的文献强调各国间经济增长率的差异对于资本流动的影响，认为经常账户逆差由较高的经济增长率所引发。但是中国也有较高的经济增长率，却是经常账户顺差国。财政赤字视角强调财政赤字导致经常账户赤字，扩张性的财政政策恶化经常账户状况。但是，过去30年，无论美国的财政状况如何，其经常账户的逆差在持续扩大。并且，政府的消费只占经济体中很小的一部分，并不一定对经常账户状况产生显著影响。关注经济政策的文献强调汇率扭曲、出口导向经济政策、美元霸权等因素造成了经常账户失衡，但是许多国家经历了货币升值，金融市场的开放使得政策扭曲越来越小，但经常账户的顺差依旧。

从金融市场差异的视角研究经常账户失衡问题成为一个蓬勃发展的领域。Caballero等（2008）、Mendoza等（2009）、Ju和Wei（2010）、Song等（2011）提供了金融市场发展水平（提供金融资产的能力、金融市场效率）影响经常账户失衡的理论基础，Ogaki等（1995）、Loayza等（1998）、Ferrucci和Miralles（2007）、Chinn和Ito（2007）进行了经验研究。但上述文献侧重于金融市场绝对发展水平（实证上多以私人信贷占GDP比例来衡量金融发展），忽略了金融体系的内部结构。事实上，从绝对规模来看，美国、英国、德国、日本都拥有发达的金融市场，但经常账户的失衡状况却截然相反。本研究关注金融体系的结构问题，即一国的金融体系是以市场主导还是银行主导。从金融结构来看，美国、英国为市场主导国家，面临经常账户赤字，而德国、日本为银行主导国家，经历经常账户盈余，金融结构的差异与经常账户失衡的差异可以更好地吻合。因此，传统的金融发展观并不能完全刻画经常账户失衡的差异，金融结构是理解失衡状况的重要视角。本章的贡献在于通过构建理论模型，证明了金融结构对于经常账户失衡的影响及作用机制。

而有关金融结构的文献主要关注金融结构与经济增长的关系及其微观基础（La Porta et al.，1997，1998，2000；Levine and Zervos，1998；Demirguc-Kunt and Levine，2001），提出了四种观点，即银行主导更有利于经济增长、市场主导更有利于经济增长、金融服务观、金融法律观。但这些文献并没有关注金融结构对经常账户失衡的影响。本章在这方面做出了新的探索。

本章也具有丰富的政策含义。许多文献强调市场扭曲对于经常账户失衡的影响，认为只要这些扭曲被消除，经常账户失衡就会得以解决。而本章强调结构因素对于经常账户失衡的贡献，指出失衡反映的恰恰是各国金融结构的差异，单纯消除扭曲性因素并不能根本解决失衡问题，改善失衡问题需从结构性因素入手。

为了深入探讨金融结构与经常账户失衡的关系及其影响机制，本章先构建一个静态微观模型，刻画金融结构对于企业融资和储蓄的影响，接下来，将该微观模型嵌入宏观动态模型中，先讨论金融结构对于封闭经济中资本回报率的影响，再探讨当经济开放后，金融结构对于经常账户失衡的影响。模型的思路如下：

微观模型刻画了直接融资（市场融资）与间接融资（银行融资）的权衡取舍。直接融资中，每个投资者通过付出信息成本，了解企业，亲自决定是否为企业融资。而间接融资中，投资者将决策权随机地委托给一个经理人（金融中介），由经理人付出成本了解企业，代理决策。直接融资的劣势在于，每个投资者都需付出信息成本，而优势在于每个投资者亲自决策，从而不会投资于一个自己并不愿意投资的项目。与此相对，间接融资的不足在于，选出的经理人可能投资了一个委托人并不愿意投资的项目，而优势在于，由于只有经理人付出信息搜集成本，信息成本被摊薄。因而，融资成本越大，间接融资的成本分担优势越明显。虽然融资成本加大也使净收益为正的项目减少，本章证明，只要项目规模足够大，成本分担的力量就会占据主导，从而融资成本越大，间接融资的份额越大，直接融资的份额越小。因此，融资成本刻画了一国的金融结构，融资成本相对小的国家为市场主导国家。接下来，本章证明，融资成本越大，外部融资的份额越小，这是因为随着融资成本的上升，直接融资份额的下降幅度大于间接融资份额的上升幅度。从而，市场主导国家的企业面临更小的外部融资困难，更少地依赖于自身储蓄融资。进一步，本章说明，融资成本的增大使得一些企业从直接融资转为间接融资，但这些企业都是投资者对其观点的分歧性较小或期望回报较高的企业，从而金融结构对这些企业是否获得外部融资影响并不显著（这些企业只是外部融资的形式发生变化，但依然可以获得外部融资）。受融资成本影响最大的企业为投资者对其观点的分歧性较大或期望回报较低的企业。由于直接融资的优势在于避免观点的分歧性，投资者对其观点的分歧性较大的企业主要依赖于直接融资。融资成本的增大减少了直接融资，从而对这类企业产生了较明显的影响。由于有关小企业的信息非常缺乏，信息不对称问题十分严重，因此相对于大企业，投资者对于小企业项目的观点更加不一致。并且，小企业通常拥有更大的风险，投资者对它们能够获利的信心更为不足。因此，金融结构对于小企业的影响显著，而对于大企业的影响并不显著。银行主导国家的小企业面临更多的外部融资困难。换言之，市场融资可以更好地匹配小企业的融资需求，而经济体中大多数企业为中小企业，因此总体而言，市场主导国家中的企业面临的外部融资困难越小。

接下来，本章将上述静态模型嵌入宏观动态模型中。封闭经济中，资本供给由消费者消费与储蓄的动态最优化决定，而资本需求由上述静态模型确定。本章证明，平衡增长路径存在，并分别求解出资本供给和资本需求与总资本回报率的关系。在参数满足一定条件时，在平衡增长路径上，相对于市场主导国家，银行主导国家（由上述融资成本刻画，对应于更大的融资成本）的资本供给更小，而资本需求一致，从而拥有更高的总资本回报率。但净资本回报率需从总资本回报率中扣除融资成本，并且供给曲线向上倾斜，因此银行主导国家的净资本回报率更低。数值模拟分析结果表明，在更一般的条件下，相对于市场主导国家，银行主导国家的资本需求和资本供给更小，总资本回报率更高，净资本回报率更低。从而，当金融市场开放后，资本从银行主导国家流向市场主导国家（银行主导国家持有对市场主导国家的净债权），与此相应，银行主导国家经历经常账户顺差，而市场主导国家经历经常账户逆差。

本章的后续部分安排如下。第二部分系统回顾有关经常账户失衡和金融结构的文献，指出本章的贡献。第三部分具体介绍模型的设定并求解模型，给出几个重要命题。第四部分为本章结论。