二 中国金融发展面临的风险挑战

中国金融发展面临国际国内双重挑战。就国际而言，一方面，全球经济增长动力不足，动荡源和风险点增加，金融运行不稳定不确定因素增多；另一方面，主要发达经济体应对疫情冲击所实施的无限量宽政策也可能给全球经济带来诸多负面影响。就国内而言，一方面，潜在经济增速放缓，以及由此带来的“水落石出”效应将加速金融风险的暴露；另一方面，金融科技在助力中国金融发展“弯道超车”的同时，也带来资本无序扩张的新挑战。

防范和化解金融风险，是“十四五”时期中国金融实现高质量发展的前提性任务。坚持问题导向，标本兼治，循序渐进地化解金融风险，建立动态稳定、协调有效的管理金融风险的框架，是构建新发展格局的题中应有之义。

（一）宏观杠杆率攀升引发多重风险

宏观杠杆率是金融脆弱性的总根源。金融领域诸多风险点的不断爆雷，或远或近，或直接或间接，都与宏观杠杆率的攀升有很大关系。疫情冲击下，各国都面临着“生存还是毁灭”的抉择，因此，宏观政策的大幅扩张，大有“哪管洪水滔天”之势。相对于发达经济体，中国杠杆率的攀升有度，体现出政府的克制以及在稳增长与防风险平衡方面的追求。

尽管如此，截至2020年第三季度，中国实体经济部门的债务相当于GDP的2.7倍，处在非常高的水平，特别是高出新兴经济体杠杆率（208.4%）61.7个百分点。疫情冲击导致中国总体金融风险进一步上升，称其为债务“灰犀牛”一点也不过分。宏观杠杆率的攀升引发其他金融风险的暴露。

1.国企信用债违约

2020年，中国发生了多起地方国企信用债违约事件，如沈阳盛京能源两只存续PPN违约、青海国投永续债延期、华晨私募债违约、紫光集团不赎回“15 紫光PPN006”、河南永城煤电债券违约事件等。冰冻三尺非一日之寒，地方国企违约现象的频发与十余年来地方国企与融资平台债务迅速上升的走势息息相关。2008年国际金融危机爆发之后，中国企业杠杆率激增。2007年年底至2020年9月底，中国宏观杠杆率由145%上升至270%，其中非金融企业部门杠杆率由96.1%上升至164.6%。企业杠杆率在过去十多年的快速攀升，一方面反映了信贷资源配置效率显著下降，另一方面也意味着企业未来违约风险的上升。

其中，地方融资平台与地方国企的负债状况尤其令人担忧。例如，根据国际货币基金组织2020年10月发布的《全球金融稳定报告》的测算，中国约75%的地方融资平台债务（约26 万亿元）没有能力按期还本付息（定义为净债务与盈利之比超过15 倍，或者盈利为负）。此外，地方国企不能偿付的债务也高达10万亿元。

如此巨大的潜在风险并未迅速体现在地方国企的信用违约行为上。虽然近年来信用债违约事件已经屡见不鲜，但总体来讲，地方国企违约现象还不多见。因此，债券投资者倾向于认为，地方国企债券背后有地方政府的隐性担保，一旦地方国企债券有违约风险，地方政府就会介入进行协调以避免债券违约。迄今为止的信用评级也将这种隐形担保充分考虑进来，导致地方国企信用债信用评级普遍偏高，评级严重低估了地方国企债务违约风险。

2020年的一系列地方国企信用违约事件表明，刚性兑付及政府隐性担保幻觉最终是要破灭的。进一步地说，打破刚兑是以市场化方式化解公共部门债务风险的重要途径。

由于债务规模巨大，2012年以来中国每年利息负担相当于增量GDP的1.5—2.0倍。在实体经济总债务中，企业债务占六成；企业债务中，国有企业债务占比接近七成；而国有企业债务中，近一半为融资平台债务。如果我们以私人部门（含居民部门、非国有企业部门）与公共部门（含中央政府、地方政府、国有企业和融资平台）来对杠杆率结构作一下划分，那么就会得出：公共部门债务大大超过私人部门债务，前者相当于后者的1.4倍。这与全球债务的结构恰恰相反：全球债务中公共部门债务占比远低于私人部门。由此看出，债务“灰犀牛”的风险很大程度上是公共部门债务风险。而如果政府仍以隐性担保方式扭曲风险定价，从而扭曲信贷资源配置，那么公共部门债务积累模式将会延续——公共部门仍将以更低的成本并且更便利地进行债务扩张，风险向公共部门集中的态势会越来越严重，这才是政府不能承受之重。因此，允许国企或融资平台债务违约，是新发展格局下债务积累模式调整的重要方向。取消政府隐性担保，打破信用债的刚性兑付，推进风险定价的市场化是大势所趋。

当然也要注意到，地方国企的违约可能引爆债务违约的雪崩行为，从而引发区域性甚至系统性风险，并对金融机构造成显著负面影响。因此监管部门与地方政府要把握好度，不能任由此类事件自发蔓延，而是要积极行动，避免债务违约现象演变为一场信用“雪崩”。一是通过修订完善公司法、破产法，推动新的相关立法，促进对债权人权益的保护，完善破产清偿制度，提升债券违约处置的法治化、市场化水平。二是严厉打击发债企业的恶意逃废债行为。三是对国企债券违约问题进行合理问责与追责。四是督促地方国企在宣布信用违约之前，与作为主要债权人代表的机构投资者（尤其是商业银行）进行及时、细致的沟通，力争取得债权人的理解与认可。五是在信用违约案例集中爆发，债市收益率显著上升并可能引爆系统性风险的情境下，进行及时干预。六是继续加强对机构投资者与个人投资者的投资风险教育，特别是要让投资者清楚，刚性兑付的格局必将被打破，而且正在被打破。

2.地方政府债务风险持续积累

疫情冲击和宏观杠杆率攀升引发的风险也体现在地方政府债务风险的持续积累上。2020年地方政府债务增长了4.35 万亿元，年底地方政府债务余额达到25.66 万亿元，地方政府杠杆率达到25.6%。从这部分地方政府的显性债务来看，债务规模和杠杆率并不算高，但近几年来增速较快，尤其是2020年，地方政府杠杆率上涨了4个百分点。

不过，官方数据显著低估了地方政府债务的实际规模。低估的地方政府债务主要包括两部分：一是由地方政府显性或隐性担保的地方融资平台债务有不少被划入企业债务，但实质上应该算作地方政府债务；二是过去几年地方政府通过PPP（政府与社会资本合作）新增的债务。特别是在应对疫情冲击的过程中，金融机构加大对实体经济支持，对地方政府隐性债务的化解力度有所减弱，为拉动基建投资所形成的新增隐性债务有所增加，地方政府隐性债务风险依然较大。2020年前11 个月PPP项目投资总额同比上升了9.2%，扭转了2018年和2019年连续两年负增长的局面。在积极财政政策支持“六稳”“六保”的大环境下，需要警惕PPP项目可能加大地方政府债务风险。

在疫情冲击之下，还有诸多负向冲击推动地方政府债务风险进一步高企：第一，疫情冲击导致地方政府财政收入下降，还本付息能力进一步降低；第二，地方政府抗疫支出导致财政支出规模上升，财政赤字进一步扩大；第三，中央政府对房地产的持续调控使得地方政府预算外土地出让金规模下降，以及土地储备资产的抵押价值缩水。事实上，地方政府债务恶化也是导致前述地方国企信用债违约加剧的重要原因之一。未来一个时期内，地方政府债务、地方融资平台债务与地方国企债务三者将交织在一起，相互影响、相互强化，如何妥善化解地方政府债务风险将是未来的重大挑战。

3.商业银行坏账风险上升

疫情冲击还放大了商业银行的坏账风险。2020年，为应对疫情冲击，并完成金融支持实体经济和普惠金融的目标任务，商业银行普遍放松了风险监控要求，扩大了信贷资产的风险敞口。商业银行不良贷款率大幅上升，从 2019年年底的 1.86% 上升至 2020年第三季度末的1.96%。整体上看，中国商业银行不良贷款率并不算高，尚位于2%以下的安全区间；但从结构上看，城市商业银行和农村商业银行不良贷款率相对较高，尤其是农村商业银行的坏账风险更大。农村商业银行的不良贷款率从2019年年底的3.90%上升至2020年第三季度末的4.17%，三个季度增加了0.27 个百分点，在已经很高的水平上又进一步上升。2020年出台的部分权宜性货币政策安排主要是为了应对疫情的短期冲击和维持企业生存而提供的流动性支持，而并非对新增经济活动的融资。这部分贷款对于宏观经济稳定意义重大，但也必须做好部分企业在货币政策正常化时不能维持正常经营，从而使得贷款转化为商业银行坏账的准备。2020年，银保监会通过清收、核销、转让等多种形式，已处置不良资产3.02万亿元。处置力度前所未有，处置规模也是历年最高。银保监会预测，2021年银行坏账处置力度还可能加大。从抗疫需要及“六稳”“六保”角度看，商业银行不良资产上升，是应对疫情冲击所必须付出的代价。因此，各方面对此要有思想准备，在不良率上升情况下，守住不发生系统性风险的底线。

（二）中国金融科技发展面临挑战

中国金融科技的发展在世界范围内处于第一方阵。在新冠肺炎疫情暴发之后，金融科技在保障金融服务供给方面发挥了不可替代的重要作用，显示了新技术在提升服务效率、降低服务成本等方面的强大力量。但是，我们需要冷静地看到中国金融科技发展面临的风险挑战。疫情不仅推动了中国金融科技与数字经济的发展，也给全球各国的数字化转型按下了“快进键”，推动着世界各国政府和科技企业朝着支持数字优先和发展无接触金融服务方向前进。国内大型科技企业（BigTech）的迅猛发展既有提升金融供给效率和增强金融普惠性的积极效应，也带来了资本无序扩张、市场垄断加剧以及数据隐私与安全等诸多挑战。

1.中国金融科技的优势与短板

在激烈的金融科技国际竞争中，我们应当冷静分析自身的优势与短板，沉着应对挑战。

总体而言，中国的金融科技发展路径是将前沿技术不断应用于金融领域，通过建设各类移动金融服务平台，构建起政务、医疗、交通、旅游等众多便民生活场景，并围绕实体经济和人民群众的多层次金融服务需求，逐渐形成移动支付、信用、理财、消费金融、互联网保险等诸多数字金融服务业态。这些业态以人力资本投资为主，重在运用新一代信息技术对金融服务业实施流程创新，研发周期比较短，有利于中国企业实现“弯道超车”。

进一步分析，中国拥有全球最大的人口基数，由此形成超大规模国内金融市场。长期以来，中国拥有一个以大银行为主导的金融结构，在动员金融资源、助力经济赶超方面发挥了重要作用。但毋庸讳言，此类金融结构在金融服务普惠性、适应性和竞争力等方面亦存在明显短板，导致金融服务供给不平衡不充分。换言之，超大规模市场中的庞大金融服务需求并没有得到有效满足，中国金融服务消费者对新型金融服务模式的接受程度远高于发达经济体。这就为新一代信息技术在金融服务供给方面的大规模应用和金融科技企业的高速成长提供了重大战略机遇。总体而言，市场需求的强力拉动是中国金融科技发展的主要优势所在。

与此同时也要看到，中国金融科技发展尚存在两块明显的短板：核心技术创新未能领先；基础制度建设有待健全。把自己的事情做好，尽快补齐这两块短板，是中国应对金融科技领域的竞争与挑战的治本之策。

中国金融科技发展中的核心技术创新仍明显落后于发达经济体。迄今为止，金融科技领域中的大多数新概念，如人工智能、哈希加密算法、云计算等均发源于美国，一批BigTech推动了美国底层基础技术的持续创新，推动科技与金融深度融合。而传统金融行业也纷纷积极谋求转型，不断增强研发投入力度。仅摩根大通一家机构，2019年的技术预算就高达114亿美元，而且多用于在机构内部实施具有颠覆性的“创造性破坏”。相较之下，中国金融科技领域的基础研发投入严重不足，人才供给亦难以满足需要，导致核心技术的创新速度较为缓慢。以人工智能技术为例，近年来，中国人工智能行业的融资事件及融资规模虽然持续走高，但资本主要流入各种人工智能应用场景，以追逐短期经济收益，研发所需的长期资金存在瓶颈；此外，中国人工智能领域的人才供应严重短缺，相关学科的高级人才培养，特别是基础理论人才培养也才刚刚起步。未来要把核心和关键技术创新置于现代化金融体系建设的核心，致力于实现金融科技发展的自立自强。这是中国金融科技高质量发展之本。

此外，与金融科技持续健康发展的要求相比，中国在基础性制度建设方面还有差距。特别是中国长期存在着金融压抑，市场竞争尚不充分，从而形成明显的制度性利差和高额的“租金”，导致企业家利用各种办法去钻制度的空子，寻求监管套利，分享垄断利润。可见，消除金融压抑，放宽市场准入，稳定创新预期是推动中国金融科技持续健康发展的又一重要前提。

2.围绕BigTech的防风险与反垄断工作任重道远

近年来，BigTech进军金融业并引领金融科技的发展，成为一个全球现象，中国也不例外。在审慎包容的监管环境之下，中国的BigTech凭借其在数据分析、客户网络体系等方面的独特优势，降低金融服务供给成本，提升金融服务可得性，并获得多个金融牌照，建立了综合性金融平台，实现了自身在支付、基金、信贷、保险、征信、理财等领域的快速扩张。但是，金融科技并未改变金融的风险属性。正如Pan所言，由于金融科技跨界、混业、跨区域经营的特征，相关风险的扩散速度更快、波及面更广、溢出效应更强[5]。不仅如此，BigTech的快速发展也带来了赢者通吃、数据垄断与数据滥用、不正当竞争、违规监管套利、损害消费者权益、诱发系统性风险等多重隐患，不利于金融业的持续健康发展。

BigTech发展带来的挑战主要有两点：一是防风险，二是反垄断。

从防风险特别是从狭义的金融风险防范角度，有三方面问题值得关注。第一，BigTech的扩张常常伴随着其对数据资源的追逐和占有。一些企业通过抢占入口和渠道，大量汇集信息流、资金流、产品流，成为数据寡头。然而，将用户数据全部储存于网络基础设施上的数据寡头一旦发生网络安全问题，不仅会造成大量用户隐私外泄，也会对平台运营产生巨大的不良影响，使得信息泄露风险高度集中。无论是在互联网业务的运营流程，还是在后台的网络维护、技术管理等环节，任何技术漏洞和管理缺陷等都会导致整个业务系统瘫痪，进而影响机构的正常运营。特别是一些BigTech在小额支付领域占据主导地位，其运营状况影响广大公众利益，具备了重要金融基础设施特征。在金融科技大发展的背景下，掌握相关技术的机构有发展成新型“大而不能倒”机构的潜在可能，一旦上述问题发生在该类机构，很可能导致系统性金融风险迅速传播，甚至发展成金融危机。

第二，在BigTech巨额研发投入的推动下，金融科技领域的技术创新和更迭速度显著加快，新技术转化为金融产品或在金融领域实现应用的周期大大缩短。而监管者可能无法以同样的高速率来更新知识库存，专业资源的配备也往往无法及时更新，这就导致金融科技创新的规避监管行为越来越多。

第三，BigTech开展的业务类型种类繁多，既包括实业板块，也包括金融板块，有明显的跨界混业经营特征。虽然这些企业强调自身的科技属性，但金融业务仍是其利润的重要来源。在2020年9月《国务院关于实施金融控股公司准入管理的决定》（国发〔2020〕12 号）发布之前，监管部门缺乏从制度上隔离实业板块与金融板块的有效抓手，难以有效阻断风险的跨行业、跨市场传染。

从维护公平竞争、激发创新和保护消费者利益角度，围绕BigTech展开的强化反垄断和防止资本无序扩张关系到一国经济的长远未来。在这方面，美国的经验教训值得深入总结。21 世纪以来，美国的科技巨头利用技术上的优势将新兴小企业排斥在竞争之外，或使它们沦为自己的技术附庸。同时，美国的反垄断机构忽略了允许前沿企业收购潜在竞争对手的负面影响，进一步固化了巨型科技企业在产业中的话语权和强制力[6]。双重力量推动着数字技术释放出赢家通吃的巨大力量，使得技术领导者与落伍者的技术差距持续扩大。Bils等发现，21世纪以来，美国产业内全要素生产率的方差处于上升趋势，这表明技术扩散进程出现放缓迹象，从而导致美国经济整体生产率增长的持续放缓[7]。美国众议院司法委员会下属反垄断小组委员会发布的《美国数字市场竞争调查报告》[8] 指出，近几十年美国初创型企业数量急剧减少，创业率（以初创企业与年轻企业占行业比重来衡量）由1982年的60%降至2011年的38%的历史低点。科技型初创企业融资数量由2015年的10000 左右下降到2018年的6000 多一点。越来越多的证据表明大型互联网平台企业已严重削弱美国经济的创新和创业潜能。

当前中国金融科技行业已经出现了市场集中度上升的势头，也存在着BigTech利用市场优势地位排斥同业经营者的现象。这些BigTech往往利用数据垄断优势，阻碍公平竞争，获取超额收益[9]。这些企业获取垄断地位的主要方式之一是通过“烧钱”进行直接补贴或利用其他业务盈利进行交叉补贴等不公平竞争方式，抢占市场份额使自己成为“赢家”，然后再把其他竞争者打掉或兼并[10]。

另外，党的十九届四中全会已经将数据视为与劳动、资本、技术并列的生产要素，是经济发展的重要动力。BigTech实际上拥有大量数据的实际控制权，但现行法律尚不能准确界定数据财产权益的归属。这一状况导致客户数据被过度采集，客户隐私受到侵犯，表明数据资源的产权界定和保护工作难以适应数字经济大发展的需要。

3.欧美数字规制给中国BigTech的冲击

2020年12月15日，欧盟委员会发布《数字服务法》和《数字市场法》。两个法规涉及数字经济“超大型平台”、垄断、数据共享与数据安全、金融合规、国家数字主权、国际标准等问题，引发国际社会高度关注。无独有偶，2020年10月6日，美国众议院司法委员会下属反垄断小组委员会正式颁布《数字市场竞争调查报告》。这是自美国电信业市场反垄断调查后近几十年来，美国会首次重启的大型反垄断调查，一方面在为美国的数字新规“预热”，另一方面也提示了拜登政府实施BigTech监管的方向。欧美动作频频，旨在为数字市场竞争建立新标准，下出先手棋；某种程度上，是要在规则层面形成与中国BigTech的竞争优势，以防中国在该领域的“弯道超车”。

欧美新规一旦出台以及可能通过联手形成全球数据治理标准，对中国BigTech发展将可能带来严重冲击。特别是在数据采集（包括人脸识别）、集中、交易、应用等方面的不合规，以及底层技术不过关的情况下，中国BigTech原有的竞争优势就可能在数字新规下难以保持，从而完全被束缚在本土，无法参与国际竞争，甚至不得不从原本占据一席之地的国际市场上回撤。

面对国内外不断变化的形势，中国金融科技发展取向将是构建公平竞争、平等准入和公正监管的市场环境，在守牢防风险底线和有效保护公众权利的前提下，弘扬企业家精神，促进资本合理扩张，激发创新活力，增强中国金融科技企业的国际竞争力。

一要通过法律法规的完善，明确平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等领域的基本规则，坚决破除垄断，依法保护各类交易主体利益，推动完善数据流转和价格形成机制，为企业家精神的涌流和“创造性破坏”的实现提供制度保障。2021年2月《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》（以下简称《指南》）的出台是中国在建立法治化、规范化平台监管规则体系方面迈出的重要一步。《指南》体现了决策者通过强化反垄断和防止资本无序扩张，来降低市场进入壁垒，营造开放包容的发展环境，充分激发市场主体创新活力和发展动力，提高中国平台经济整体国际竞争力的核心理念，是贯彻落实创新发展理念的重大举措。

二要加强规制，扩大监管覆盖范围，提升监管能力，把金融科技的跨部门监管协调作为重中之重，力争做到监管全覆盖，并通过有中国特色的“监管沙盒”创新，探索监管部门、金融机构、科技企业的良性合作与试点机制。特别要坚持所有金融活动必须依法依规纳入监管，坚持金融业务必须持牌经营，强化对BigTech的监管，防范其利用大数据对消费者进行误导或歧视。

三要重视金融消费者保护与教育。要明确四类问题：“保护谁”，即辨别弱势金融消费者、普通金融消费者和高端金融消费者，以及“正常金融消费者”与“恶意金融消费者”；“保护什么”，即对金融科技各类场景中的消费者权益，进行更细致的分析。“由谁保护”，即明确多部门、多主体的协同推动；“怎样保护”，即从制度和技术两个层面着手施策，并树立制度重于技术的理念。

（三）全球流动性充裕带来的冲击

2008年国际金融危机爆发之后，世界主要经济体陷入长期停滞，对央行货币政策构成持久的挑战。为了将世界经济拉出衰退泥潭，各主要央行纷纷创造出大量流动性，并实施超低利率政策。虽然在2016—2018年美国经济一度接近复苏，但2019年全球经济增长再度放缓，致使各国央行放弃货币政策正常化的打算，重新祭出扩张资产负债表和降低利率的办法刺激经济增长。根据Snoy等的估算，截至2019年年底，美元等主要货币的长期利率远低于未来预期短期利率的平均水平，而且十年期的长期利率中的长期溢价仍然为负[11]。这在历史上是罕见的，表明全球流动性极为充裕。

2020年年初暴发的新冠肺炎疫情，无疑使得宏观经济波动进一步加剧。为应对疫情冲击，以美国为首的发达国家普遍采取了宽松的货币政策和力度较大的财政刺激政策，两种政策工具相互协调、密切配合：央行采取量化宽松、前瞻指引、负利率等非常规货币政策，向市场注入大量新的流动性，将基准利率降至低位，并设法控制国债收益率曲线，从而降低国债的利息支付成本，增强扩张性财政政策的可持续性。扩张性非常规货币政策持续施行的一个直接后果是央行资产负债表的急速扩张：如图2所示，美联储资产负债表中总资产规模前所未有地从2019年年底的4.38万亿美元骤增到2020年12月底的7.32 万亿美元，扩张1.78倍，规模达近3 万亿美元；而同期欧洲央行和日本央行资产负债表中的总资产规模也分别扩张1.64倍和1.29倍，总规模均达到历史最高水平。央行资产负债表规模是测度官方流动性的重要指标，全球主要央行的快速扩表意味着2020年全球的官方流动性供给极为充裕。由于美元、欧元和日元在国际货币体系中占据主导地位，美日欧央行资产负债表的持续扩张使得全球政策利率持续在低位运行。就2020年的总体情况来看，日本和欧元区短期政策利率依然为负值，美联储的联邦基金利率降为0—0.25%，发达经济体的国债收益率也已降至极低水平。

需要注意的是，从2020年年底开始，美国国债收益率越来越陡峭，无风险利率大幅上扬：2021年1月6日，十年期国债收益率超过1%，1月8—13日已连续5天突破1.1%，系2020年3月以来的首次。投资者心理预期变化导致的强烈反应是导致此轮上涨的关键。一方面，投资者预期拜登政府将会尽快推出规模达数万亿美元的天量经济刺激计划。在经济衰退期，大规模的财政支出必然意味着大规模的政府债务，而大规模的政府债务必然需要大规模的国债发行来支撑。另一方面，疫苗研发的进展和通胀率的回升使得投资者预期美联储可能提前缩表，减少国债购买。国债发行增加和购买减少这两类因素加总，导致投资者抛售美国国债，从而导致国债价格下跌，收益率上升。无风险利率的上扬既可能导致美国股市估值下跌，限制股市市盈率上升的空间，同时也增加了国债的利息成本，使得主权债务风险加大。

为了配合扩张性财政政策的施行，避免无风险利率过快上升，预计美联储货币政策仍将保持宽松态势，零利率和量化宽松政策仍将持续一段时间，在美国经济全面复苏之前不会过早退出。美联储2020年9月通过的新版政策指南强调，在通货膨胀率升至2%目标水平之前，利率将保持在接近零的水平上。而且，美国的通胀目标制也从锁定2%的绝对通胀目标制转变为有弹性的平均通胀目标制，略高于2%的通胀率亦可以被容忍。美联储主席鲍威尔也于2021年1月重申，美国经济远未复苏，每月购买1200亿美元的国债及抵押贷款支持证券计划将继续实施，不会过早削减资产购买计划。美联储政策的连续性将使得国债收益率上涨的幅度有所减弱，但由此带来的流动性充裕和通货膨胀抬头风险将会加大。一旦通胀率超预期过快上升，美联储将无法有效控制国债的利息成本，美国债务的可持续性将难以保证。此外还要注意，尽管美联储全力降低政府发债的利息成本，但市场普遍预期，疫情防控、疫苗研发进展等新的不确定因素仍可能推动美国国债收益率进一步上升，2021年可能在1.5%—2.0%区间波动。我们需要高度关注由此引发的美国股票市场价格大幅波动，以及美元升值等可能出现的新风险点。

预计中国宏观政策将保持连续性、稳定性，不急转弯，十年期国债收益率可能围绕3.0%做双向盘整。如此一来，中美之间的利差虽仍较大，但可能趋于收窄。这可能导致短期资本流动方向发生变化。国际资本流动的加剧使得国内金融系统更多地受到国际资本市场价格和流动性变化的冲击。最为重要的是，大量短期资本涌入中国的主要目的是套利；一旦国内外经济形势发生新的变化，短期资本流动的方向亦会随之改变，资金大进大出的风险不容忽视。短期资本大规模流出与人民币汇率贬值预期可能相互加强形成恶性循环，使得政策利率被动提高，从而对经济增长和金融稳定产生抑制作用，导致重大风险的爆发。