上市公司产业并购之山雨欲来

IPO审核常会因为政策而中断，其堰塞湖现象也让很多排队企业开始考虑并购这条路，尤其PE资金退出的愿望非常强烈。同时，市场开始出现了依靠并购成长的诸多标杆公司，不断地通过并购推高企业的市值，起到了良好的示范作用。监管部门已经开始对不同类型的并购进行区别监管，对产业并购基本采用开放包容式的态度。产业并购将引领上市公司并购重组的未来已经成为市场共识。

总之，对产业并购的饕餮盛宴，大家都充满了火辣辣的期待。市场上各种买卖消息横飞，投行转型并购各种疯跑，到处都是“你快来啊”的使命召唤。上市公司更别说了，要是没有啥并购需求，出门都不好意思跟人家打招呼。但跟需求繁荣相比的是交易数据暂时滞后，预期中的高潮还在酝酿中。

到底是山雨欲来风满楼，还是树欲静而风不止？产业并购从驱动到诉求再到交易，这个逐步发酵的过程到底需要多久，监管政策和市场环境乃至金融工具需要怎样的配合，当下产业并购酣畅淋漓之路的开启到底需要哪些突破？

一、IPO诱惑依然存在，卖方接受并购是个艰难的过程

从卖方角度而言，被并购只能是可选择的方式，只要IPO还有一线希望就很难束手就擒。对于企业尤其创始人股东而言，被并购意味着要卖掉企业，其收益跟IPO无法相提并论，前者是把企业当孩子养当猪卖，后者是我的地盘我做主。企业能走到材料申报已经历尽千辛万苦，来到西天就差一拜了，自然不会轻言放弃。故此，“都可以探讨”说得很多，真正践行少之又少。

尤其最近几年，在注册制改革的大背景下，IPO总体政策处于相对稳定和常态化。科创板和创业板注册制降低了上市的硬性盈利性指标，对于有硬科技属性和新兴行业的中小企业的IPO大门又重新打开且拓宽。对于很多优质的中小企业而言，独立上市依然是证券化的首选路径。

二、PE投资有退出驱动，但尚无法掌握绝对主动

作为拟上市公司的财务投资者，PE投资对于产业并购有着更为迫切的现实需求。有些PE投资者能够对创始人的战略抉择有些影响。但是多数时候PE和企业创始人更像半路夫妻，一个被窝两个心眼。当前，拟上市企业的PE资金都是前几年最火的时候投进去的，成本高导致对并购期望值高。另外，PE股东在企业相对弱势，PE可以煽风点火但通常左右不了大局。故此，对于产业并购而言，PE投资的途径更多不是为了结构交易，而是了解标的公司是否有被并购的价值，甚至只是为了能够找到对方老板。

三、高额税负苦不堪言，预期收益镜里看花

产业并购对于上市公司而言是发股购买资产，对于卖方而言则是通过资产认购股份实现证券化。在当前的税赋制度下，产业并购的税赋成本还是很高的，通常交易增值需要缴纳所得税，这对于发股并购未进行现金变现的卖方而言，巨额的税负缴纳义务是很难履行的，而部分现金变现可以解决缴税问题，但又会增加上市公司的资金支付压力，让结构交易难度增大。

通常而言，上市公司产业并购需要履行证监会的审核程序，需要以盈利能力来支撑交易估值，而盈利能力又有历史和未来延续的逻辑性。简而言之，若要估值高需要预期收益高，预期收益高又需要历史业绩帮衬体现一贯性逻辑。很多交易会涉及巨额补税的确定性成本付出，但是交易未来是否一定成功以及交易完成后持有股票未来价值几何，均存在较大的不确定性，通常都会令卖方临阵退却，摇头直言算了吧。

四、用做生意的思维去玩并购，上市公司灰头土脸

上市公司并购重组专业性比较强，故此企业拟定通过并购成长战略相对容易，但是实施并购就比较难了。然而上市的企业都是优秀企业，企业家都是成功的企业家，尤其产业并购都是跟行业相关，在企业眼中并购交易就是单生意而已，在并购过程中都不免会有些自负。

由于缺乏交易经验，没有投行参与的并购通常举步维艰。很多交易都是上来就谈价格，咬牙切齿谈了好几个月价格终于达成合意，却发现股价上天了。于是明白了原来发股数才是最重要的，然后就开始谈发股数，股价上下波动也不好谈，交易很难达成。就算价格双方都认可了，评估师进场发现根本评不出来，又开始重新谈直至最后评估师可以接受了。大家皆大欢喜准备开干了，投行和律师进场发现合规性有问题，费了牛劲搞定了合规性问题，发现某高管又涉嫌内幕交易，等高管换了准备启动时，交易对方老板又因病住院了……

有经验的投行会先判断交易是否具有可行性，在此基础上再协调双方进行商业条件的交换，过程中间也会对双方预期进行管理，做到利益平衡并兼顾监管取向等细节。当前上市公司不太认可专业机构服务的价值，当然也跟现阶段投行在并购方面的能力偏弱有关。在上市公司眼中，投行不过是在荣大快印弄材料的工匠而已，无论是上市公司还是投行对并购专业能力也在摸索提高中。

五、买方沉迷虚幻交易优势，缺乏对交易理解

对于上市公司而言，交易价格是眼前利益，而并购战略的实施是长远利益。故此诸多成功案例多年以后回头看，交易价格没有当初那么重要。尤其对于以发股进行产业并购更是如此，交易价格高低并不是唯一因素，还要看发股价，因为二者决定了支付股份的多少。支付股份多少最终影响原股东股比摊薄程度。

但是作为买方的上市公司很难对并购战略和交易有过深的理解，同时在IPO堰塞湖下也容易沉迷于交易上的心理优势，把自己当成救世主。每单交易都希望能够沙里淘金捡到大便宜，最终极容易耽误了并购的最佳时机。并购标的卖方接受并购本来就有难度，针对IPO已经降低了预期，但上市公司还在奢求地板价，甚至在等待对方咽最后一口气，结构交易利益博弈平衡绝非想象中那么简单。

六、中小企业是并购主力，对并购标的选择范围窄

从并购主体的驱动力分析，上市不久的中小民营企业并购重组的意愿最强，需要通过并购重组解决公司成长性问题，同时也需要并购增加企业盈利能力来支撑高股价和高市值，高股价也让企业有动力去进行股权支付，进行对外并购扩张。

对于该类企业而言，并购标的要求其实很高。因为上市公司总体市值不大，若收购标的过大会导致控制权旁落或持股稀释严重。但是因为股份支付涉及发股需要证监会审批，若标的规模较小又不太值得履行审批程序。同时被并购标的在产业上跟上市公司还需要具有相关性。这是当前产业并购标的公司选择困难的根本原因，需要产业相关和规模合适，要在此基础上达成交易并且完成审批。所以，那些通过并购成长的公司每年都在不停地寻找合适的标的，但真正能够走到交易的少之又少。

七、监管单边保护及商业干预依然存在

尽管目前上市公司并购重组的监管已经体现了部分的差异化，针对产业并购的规制与审批逐渐市场化，但产业并购与其他并购类型均在《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称旧重组办法）中进行统一制度性约束。该法规尚保留有对于中小股东的单边利益保护倾向，某种程度上还是增加了产业并购完全市场化博弈的难度。

《上市公司重大资产重组管理办法》（2020年）规定了盈利预测的承诺及补偿要求，后续虽然法规取消了盈利承诺的硬性要求，但操作实践中盈利承诺与补偿也非常之普遍。此种交易安排本质上是对上市公司并购重组中购买资产的高估值进行了法规上的约束。对于产业并购方而言，相当于上市公司只赚不赔，而对于被并购方而言，通常都是取得上市公司非公开发行股票。其持有股票的价值在一定锁定期后需要面临市场下跌的风险，同时还需要对标的资产的后续及盈利承担责任，这成为产业并购交易难以达成的最重要因素。

成熟市场并购大量依托资本市场，一个非常重要的原因是有股票、现金以及认股权证、可转换债券等金融工具的存在，这些支付手段可以灵活高效地组合使用，进而平衡交易各方不同的利益诉求。虽然在目前的资本市场，股票、现金作为常规并购重组支付手段被频繁地使用，《上市公司重大资产重组管理办法》（2020年）对于灵活的支付工具预留了空间，新型并购支付工具——定向可转债也正式在赛腾股份并购案例中实现突破。市场可以使用的支付工具越来越多，方案设计的灵活度也越来越强。

对于上市公司并购尤其类似发股购买资产的行政许可，监管部门在审核过程中除了关注合规性和信息披露充分性外，对于估值合理性、预期利润可实现性及后续整合效果等商业条件或者安排，也会有诸多的关注。其实，并购重组本质上为商业行为，在审批层面对商业条件的关注与干预会增加企业并购的操作难度，有时也会因为监管的习惯性谨慎而对某些合理的并购交易形成“误伤”。

八、市场缺乏足够多的专业并购中介

原有国内券商的投行主要是做通道业务，对于监管取向和规范性的把握是长项，对于市场化交易过程中的方案设计、利益平衡甚至融资安排缺乏操作经验。所以在投行转型过程中，大家都在转型做并购项目，不停地交换着各种交易信息，各种不停地跑马圈地。在诸多买卖信息中努力地进行着斡旋和撮合，但是成效甚微，不仅会打击自信，甚至会怀疑人生。

中介队伍的成熟度也是市场需求的产物，但是确实需要一个过程。把并购的服务简单地看作买卖信息的交换，或者简单地把双方牵到一起来碰运气，这些都不是专业成熟的做法。并购中介最核心的竞争力有三点：首先是对某特定行业的深刻理解，知道谁需要谁，谁跟谁有戏；其次是对交易有感觉，有平衡交易的经验，知道如何设计方案并引领双方沿着共赢的方向前行；最后就是资金优势了，能够在并购中提供融资服务，在资本的撬动下让不可能的交易成为可能。

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