1.2 研究思路
本书首先构建理论模型，阐述金融结构影响经常账户的机理。理论模型由静态微观模型和动态宏观模型构成。静态微观模型是Allen和Gale（1999）的扩展。该微观模型刻画了直接融资（市场融资）与间接融资（银行融资）的权衡取舍。直接融资中，每个投资者通过付出信息成本，了解企业，亲自决定是否为企业融资。而间接融资中，投资者将决策权随机地委托给一个经理人（金融中介），由经理人付出成本了解企业，代理决策。直接融资的劣势在于，每个投资者都需付出信息成本，而优势在于每个投资者亲自决策，从而不会投资于一个自己并不愿意投资的项目。与此相对，间接融资的不足在于，选出的经理人（金融中介）可能投资了一个委托人并不愿意投资的项目，而优势在于，由于只有经理人付出信息搜集成本，信息成本被摊薄。因而，融资成本越大，间接融资的成本分担优势越明显。虽然融资成本加大也使净收益为正的项目减少，模型证明，只要项目规模足够大，成本分担的力量就会占据主导，从而融资成本越大，间接融资的份额越大，直接融资的份额越小。因此，融资成本刻画了一国的金融结构，融资成本小的国家为市场主导国家。接下来，模型证明，融资成本越大，外部融资的份额越小，这是因为随着融资成本的上升，直接融资份额的下降幅度大于间接融资份额的上升幅度。从而，市场主导国家的企业面临更小的外部融资困难，更少地依赖于自身储蓄融资。进一步，理论模型说明，融资成本的增大使得一些企业从直接融资转为间接融资，但这些企业都是投资者对其观点的分歧性较小或期望回报较高的企业，从而金融结构对这些企业是否获得外部融资影响并不显著（这些企业只是外部融资的形式发生变化，但依然可以获得外部融资）。受融资成本影响最大的企业为投资者对其观点的分歧性较大或期望回报较低的企业。由于直接融资的优势在于避免观点的分歧性，投资者对其观点的分歧性较大的企业主要依赖于直接融资。融资成本的增大减少了直接融资，从而对这类企业产生了较明显的影响。对应于现实，由于有关小企业的信息非常缺乏，信息不对称问题十分严重，因此相对于大企业，投资者对于小企业项目的观点更加不一致。并且，小企业通常拥有更大的风险，投资者对它们能够获利的信心更为不足。因此，金融结构对于小企业的影响显著，而对于大企业的影响并不显著。银行主导国家的小企业面临更多的外部融资困难。换言之，市场融资可以更好地匹配小企业的融资需求，而经济体中大多数企业为中小企业，因此总体而言，市场主导国家中的企业面临的外部融资困难较小。
接下来，上述静态模型被嵌入宏观动态模型中。封闭经济中，资本供给由消费者消费与储蓄的动态最优化决定，而资本需求由上述静态模型确定。模型证明，平衡增长路径存在，并分别求解出资本供给和资本需求与总资本回报率的关系。在参数满足一定条件时，在平衡增长路径上，相对于市场主导国家，银行主导国家（由上述融资成本刻画，对应于更大的融资成本）的资本供给更小，而资本需求一致，从而拥有更高的总资本回报率。但净资本回报率需从总资本回报率中扣除融资成本，并且供给曲线向上倾斜，因此银行主导国家的净资本回报率更低。数值模拟分析结果表明，在更一般的条件下，相对于市场主导国家，银行主导国家的资本需求和资本供给更小，总资本回报率更高，净资本回报率更低。从而，当金融市场开放后，资本从银行主导国家流向市场主导国家（银行主导国家持有对市场主导国家的净债权），与此相应，银行主导国家经历经常账户顺差，而市场主导国家经历经常账户逆差。在平衡增长路径上，各主要变量都以恒定速率增长，两国经常账户余额占GDP的比重为常数。
本书接下来对金融结构与经常账户的关系及传导渠道进行实证检验。第一，基于66个国家1990-2007年的宏观面板数据，运用动态面板模型，本书提供了市场主导国家经历更大的经常账户逆差（更小的顺差）的经验证据。第二，基于经常账户的分解表明，企业储蓄是经常账户失衡的重要推动力量，金融结构影响企业部门的储蓄，而非家庭与政府部门的储蓄。第三，基于世界银行商业环境调查数据库和Compustat全球工业商业企业年度数据库，运用横截面和面板回归模型，本书提供了金融结构影响企业储蓄的微观证据：银行主导国家的企业，尤其是中小企业，相对于市场主导国家的企业更多地依赖于留存收益融资（内源融资），拥有更高的储蓄率。
解释不同金融结构下企业储蓄行为的差异，需要比较在两种金融结构下，小企业受到的外部融资抑制的差异。如果企业受到更多的外部融资抑制，就只好依赖于留存收益融资，提高自身储蓄率。由于在银行主导国家，企业外部融资的主要途径是银行贷款，而在市场主导国家，股权融资占据更大的企业外部融资相对份额，所以需要比较银行融资与股权融资对于小企业的抑制程度是否存在显著差异。本书接下来探讨不同融资方式对于小企业抑制程度的差别，以为前面的研究提供进一步的微观基础和互补性证据。本章先从理论上给出分析。首先，当投资者对项目收益的看法差异很大时，银行这一代理决策者并不能很好地代表委托人，此时只有依靠股权投资者的分散决策才能更好地解决这一问题。现实中，小企业信息不对称的问题较严重，具有更高的项目风险，投资者对于小企业的看法差异较大。因此，相对于分散决策的股权融资，银行更愿意为投资者看法比较一致的大企业进行融资，而对小企业的融资抑制更加严重。其次，从合约形式来看，债务合约的性质使得银行收益上限锁定，而一旦项目失败企业违约，银行会遭受很大损失。相比之下，股权融资使得投资者成为企业股东，风险大收益高的项目一旦成功，股东也可以获得很大收益。换言之，当企业风险较高时，股权融资者和企业“一荣俱荣，一损俱损”，而作为债权人的银行则存在损益不对等问题。由于小企业的风险较高，不确定性较大，银行对于小企业的抑制比股权融资更为严重。在理清相关逻辑和机理后，本章运用中国上市公司1991-2009年的面板数据和世界银行1999年的跨国企业调查数据，系统地检验了企业规模与融资来源之间的关系。实证结果表明，企业的规模越小，银行融资占总资产的比重越小，银行融资相对于股权融资的比例越小。银行融资比股权融资对小企业施加了更多的抑制。这为从金融结构和企业储蓄的视角解释经常账户失衡提供了进一步的微观基础。不同的外部融资方式对于中小企业的融资抑制作用不同，中小企业的融资难问题就不仅与企业自身因素相关，也与一国的宏观金融结构有关。在中国这些银行体系占主导，直接融资相对不发达的国家，中小企业受到更多的信贷约束，进行更多的储蓄，致使它们经历更大的经常账户顺差。
在分析了金融结构对经常账户失衡的影响后，本书探讨了银行集中度对经常账户失衡的影响。基于世界银行调查数据和跨国面板数据的分析表明，银行集中度越高，企业从银行融资的比重越小，自身储蓄越高。而企业部门的储蓄与经常账户余额存在显著的正向相关，高银行集中度国家企业的高储蓄导致这些国家经历更大的经常账户顺差（或更小的逆差）。
短期内，给定金融结构与银行集中度的约束，对于中国这样银行在金融体系中占据主导地位并且银行集中度较高的国家，在传统信贷模式上进行创新，更好地帮助中小企业获得贷款就具有重要意义。在有关经常账户失衡的讨论的最后一部分，本书探讨了银行通过电子商务平台为中小企业贷款的新型信贷模式。通过建立理论模型，本书证明，引入电子商务平台后，其在增大企业违约成本、采集企业信息、实现风险共担等方面的优势可以在一定条件下帮助企业展示自己的信用类型。即使在没有抵押品的情况下，传统模式下受到信贷约束的低风险中小企业在新模式下可以获得银行贷款。其机制在于，电子商务平台增大企业违约成本的功能可以充当一种筛选机制。当企业的违约成本增加时，风险较高的企业由于更容易承担违约成本而不愿使用电子商务平台进行融资。但企业违约成本不能过大，否则低风险企业也会惧怕违约后遭受过大损失，而不愿通过电子商务进行融资。在风险共担方面，随着政府在风险池中注资比例的提升，更多低风险中小企业将可以获得银行信贷。其原因在于，电子商务平台实现了信息甄别，区分出了低风险企业。政府在风险池中注资相当于为低风险企业提供了补贴，从而使它们更愿意通过电子商务进行融资。这为中国，以及其他银行在金融体系中占据重要地位国家的政府通过电子商务平台有的放矢地解决中小企业融资难问题，缓解外部失衡提供了理论基础和新的思路。
本书的第二部分将研究视角集中于银行集中度，探讨银行集中度对于经济波动的影响。从理论上讲，银行集中度如何影响经济波动对于外生冲击的反应存在不确定性。一方面，高银行集中度可以熨平外生冲击对于经济波动的影响。第一，银行高度集中意味着银行的垄断利润较高，有更强的能力承担风险，建立应对不利冲击的防御机制。在经济不景气时，银行有足够的利润空间以备缓冲（Boot and Greenbaum，1993）；第二，当银行集中度较高时，银行更容易在不同时期之间进行收益的平滑（Petersen and Rajan，1995）：它们可以在经济不景气时增加给企业的贷款，当经济处于扩张期时，收取更高的租金以弥补经济紧缩期的损失，从而减弱外生冲击对于经济波动的影响。另一方面，银行集中度越高，外在冲击对于经济波动的影响也可能越大。这是由于银行的垄断力量越强，索要的利率越高，逆向选择和道德风险两种渠道都可能加大银行项目的风险，放大经济波动。同时，银行集中度越高，中小企业更容易得到贷款（Petersen and Rajan，1995），而中小企业在经济紧缩时容易受到更大的冲击，项目风险较大，如果银行的资产组合中有大量的中小企业贷款，外生冲击对于经济波动的影响就会被放大。
为了对上述问题进行回答，本书运用中国1992-2004年省级面板数据和上市公司面板数据，系统地检验了银行集中度在外生冲击对于经济波动的影响过程中发挥的作用。实证结果显示，高银行集中度对于经济波动起到了“减震器”（shock absorber）的作用。具体而言，高银行集中度自身并不会显著影响经济波动，但其可以显著缓解外生冲击对经济波动的影响，并且，这一作用主要体现在第二产业，具体地说，是第二产业中的工业。本书进一步检验了传导渠道。研究结果表明，高银行集中度对于企业信贷具有显著的负向影响，而信贷具有顺周期性，对于加剧经济波动有重要影响。中国作为一个高速增长的经济体，在经济繁荣期常常面临过度的信贷投放和产能过剩问题，银行集中度对于企业信贷的抑制提供了一个银行集中度缓解外生冲击对于经济波动影响的传导渠道。
特别的，金融危机是经济波动的一种重要形式。深入研究银行集中度对于金融危机后企业信贷紧缩的影响，有助于进一步理解银行集中度对于经济波动的作用。本书的最后一部分利用世界银行1999年开展的世界商业环境调查（World Business Environment Survey, WBES）数据和Worldscope数据库提供的24个国家2007年第三季度至2009年第一季度的上市公司季度数据，考察了东南亚金融危机和最近这次全球金融危机以后，银行集中度对不同类型企业信贷变化的影响。实证研究分两步展开。先利用WBES数据，考察不同规模企业（大、小企业）的信贷增长是否受到银行集中度的显著影响。接下来，运用上市公司数据，考察银行集中度对不同企业信贷变化量的影响，并通过分析银行集中度对股价的影响，提供了银行集中度影响企业信贷增量的补充性证据。