第2章
股权结构：大股东如何影响公司治理

一个案例引起的思考：瑞幸咖啡股东大会疑云

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1.股权质押：大股东的变现手段

2020年年初，著名的做空机构——浑水在社交媒体上表示已经做空瑞幸咖啡（LK.US）的股票。浑水称作出做空决定是因为收到一篇匿名的、长达89页的调查报告。这份报告提供了瑞幸咖啡在门店销售数据上造假的直接证据，直指瑞幸咖啡存在财务造假。作为回击，瑞幸咖啡在2月3日发布公告，公开逐条否认了浑水的所有指控。同年4月，瑞幸咖啡的独立董事自曝公司确实虚增销售额22亿元人民币，坐实造假一事。瑞幸咖啡的财务造假行为引起了其股价的剧烈波动，当日股价暴跌逾80%。同年6月29日，瑞幸咖啡退市转向场外交易。当时的瑞幸咖啡市值仅为3.21亿美元。财务丑闻的曝出也导致了瑞幸咖啡大股东陆正耀的股权质押被强行平仓，进入清算流程。陆正耀股权质押贷款的金额高达5.33亿美元，是陆正耀以他自己和时任CEO（首席执行官）钱治亚名下的公司所持有的瑞幸咖啡股票为担保，从高盛、摩根士丹利等金融机构处获得的。在强行平仓之后，陆正耀的股权质押依然留下高达3亿多美元的债务缺口。全体债权人决定委托毕马威对瑞幸咖啡进行托管清算。瑞幸咖啡（LK.US）收盘价如图2-1所示。

图2-1 瑞幸咖啡（LK.US）收盘价

2.股东大会：“驳回异议”的胜利

与此同时，公司董事会内部的矛盾也频出。因为财务造假，以原董事长陆正耀为首、包含创始人及时任CEO的钱亚治在内的“神州系”高管失去了投资者和股东的信任。公司投资人也对董事会的控制权进行争抢。不同派系对瑞幸咖啡如何处理财务造假事件，以及未来如何发展拥有迥然不同的观点，因而多次摩擦出火花。2020年7月5日，瑞幸咖啡于北京神州优车总部召开的特别股东大会即是一次典型的董事会控制权争夺事件。此次大会也是自2020年4月瑞幸咖啡自曝财务造假以来，原董事长陆正耀的首次公开露面。会议召开之前，部分股东和媒体认为陆正耀想通过此次特别股东大会来罢免原先多位参与和支持造假调查的董事，同时扶持自己所在派系的人员进入董事会。

事实上，在此次特别股东大会召开前三天，即2020年7月2日的晚上，瑞幸咖啡举行过一次董事会会议，围绕是否要罢免陆正耀的董事和董事长职位进行了讨论，但因为未获得三分之二以上的董事支持而未通过。陆正耀依然担任董事长和保留董事席位。7月5日的特别股东大会仅有瑞幸咖啡早期投资方大钲资本与愉悦资本的股东代表，和博智投资基金（Primus Investment Funds）的代表等少数股东经过核验身份后允许进入。一些股东代表的律师被拦在门外。当日下午三点会议正式召开，由陆正耀主持。在会议一开始，现场股东代表便围绕大会的投票权认定产生了严重的分歧。分歧的原因在陆正耀所注册的一家离岸公司——博智投资基金。这家公司由陆正耀注册于开曼群岛，持有瑞幸咖啡131 250 000股B类普通股。前文提到陆正耀股权质押被强行平仓之后依然留下高达3亿多美元的债务缺口，陆正耀持有的博智投资基金的股权即属于债务清算之列。开曼法院判决清盘方对博智投资基金进行破产清算，其持有的所有瑞幸咖啡股份也归属于清盘人。该股份占据了瑞幸咖啡总股份的6.5%。根据招股说明书的披露，博智投资基金所持有的B类普通股拥有A类股份投票权十倍的超级投票权。而在此次特别股东大会中，陆正耀一派的董事对清盘方持有的B类普通股是否具有超级投票权表示质疑，并提出要按照A类普通股计算投票权。这一提议遭到了清盘方的强烈反对，抗争其持有的B类普通股不应界定为A类普通股计算投票权。双方强烈争执的原因在于如果清盘方持有的B类普通股不具有超级投票权，则陆正耀一派的投票权将由35%提升至45%。陆正耀提出打电话征求律师意见，并旋即离开了股东大会现场。几分钟后，陆正耀回到会场，声称美国律师认为清盘方持有的股票应算作A类普通股，而博智投资基金的律师则认为应算作B类普通股。彼时博智投资基金的律师虽然以线上方式参与了会议，但是并不被允许接入并发表意见。最终，陆正耀以“作为主席，驳回你的异议”的发言宣布清算方持有的股票不能按照B类普通股进行投票。如此一来，陆正耀一方持有了45%的投票权。在提案的投票和计票环节，陆正耀与一名职工带着股东代表的纸质投票离开了会场，再回到会场时陆正耀立即宣布提案获得表决通过。其间，即使有股东代表指出股东大会投票应该由律师或验票员共同监票，但陆正耀也只是重复了“作为主席，驳回你的异议”作为回应。

3.结局：从台前走向幕后

此次特别股东大会的结果符合陆正耀的预期，正如外界后来知道的那样——瑞幸咖啡的三位董事陆正耀、黎辉、刘二海及独立董事Sean Shao被换下，Ying Zeng和Jie Yang两位独立董事被任命。虽然陆正耀离开董事会看起来并不是一个对陆正耀有利的选择，但是，通过此次特别股东大会，他替换下了与自身意见不合、支持造假自查的三位董事，并提拔了自己提名的两位独立董事。即使自身不再拥有瑞幸咖啡的股份，但陆正耀依然通过代理人保住了对瑞幸咖啡的控制权。

想一想：你认为此次特别股东大会的流程存在哪些不合理的地方？同时，陆正耀作为股东大会的主席是否有权驳回其他股东的异议？